锦波生物(920982)：25年业绩短期承压 26Q1营收恢复正增、关注新品放量

核心观点


　　25 年公司营收同比+10.6%，25Q4、26Q1 营收同比-34.1%、+2.4%，主要系税率调整+市场需求疲软+渠道调整影响，26Q1 随着新品逐步铺设和渠道调整到位恢复正增长。公司25 年单一材料医疗器械产品营收+3.4%，功能性护肤品+79.9%。利润端因税率调整以及产品结构变化影响毛利率，叠加销售费用率提升，25 年及26Q1 公司净利率均承压。


　　展望后续，公司于25Q4 进行渠道变革，将成熟的大单品冻干纤维产品转为经销模式，预计26 年覆盖终端机构数量有望进一步提升；26 年重点关注公司已推出的“重源 新生HiveCOL”、“薇旖美 WeaveCOL”凝胶新品销量爬坡情况。公司继续推进出海，后续有望贡献增量。长期看，公司正在构建“ FAST 胶原蛋白数据库”，同时推进多型别重组胶原蛋白及阴道妇科、口腔、骨科等领域产品研发。


　　事件


　　公司发布2025 年年报： 2025 年公司实现营收15.95 亿元/+10.57%，归母净利润6.52 亿元/-10.95%，扣非归母净利润6.36亿元/-10.77%，基本EPS 为5.67 元/-10.85%，ROE（加权）为37.92%/-20.49pct。


　　公司发布2026 年一季报： 26Q1 公司实现营收3.75 亿元/+2.43%；归母净利润1.40 亿元/-16.66%，扣非归母净利润1.31 亿元/-21.57%，经营活动净现金流为1.63 亿元/-6.41%；基本每股收益1.22 元/-16.44%，ROE（加权）为7.15%/-3.26pct。


　　简评


　　26Q1 营收恢复正增长，费用投入下盈利承压。26Q1 公司营业收入3.75 亿元/同比+2.43%、环比+25.3%；26Q1 归母净利润1.40亿元/-16.66%、扣非归母净利润1.31 亿元/-21.57%。26Q1 毛利率为84.82%/-5.29pct，预估主要系产品结构变化影响。26Q1 销售、管理、研发、财务费用率分别为23.4%、11.0%、6.0%、0.8%，同比+2.1、+2.8、+0.8、+0.2pct，公司对于新品营销投入，26Q1归母净利率37.42%/-8.57pct，盈利能力短期仍有压力。


　　税率调整+市场需求疲软+渠道调整下公司25 年营收增速放缓，利润短期承压。2025 年公司营收15.95 亿元/+10.57%，增速明显放缓主要系医美行业竞争加剧、2025 年增值税从3%提高至13%以及公司四季度进行渠道调整影响四季度表现。25 年归母净利润6.52 亿元/-10.95%、扣非归母净利润6.36 亿元/-10.77%，利润下滑主要系公司加大研发投入、推进产能扩张及扩大市场推广力度。25Q4 公司实现营收3.00 亿元/-34.06%，归母净利润0.84 亿元/-60.51%，扣非归母净利润0.76 亿元/-62.40%。


　　分产品看，医疗器械有所降速，功能性护肤品高增。1）医疗器械：2025 年公司营收12.88 亿元/+2.72%，核心驱动力为单一材料医疗器械产品（包括薇旖美及二类医用敷料）营收11.67 亿元/+3.39%，目前已推出"重源新生HiveCOL "和"薇旖美WeaveCOL"两个品牌产品，凝胶产品无交联剂毒性、无血栓栓塞风险，随着渠道拓宽有望放量。2025 年公司出海实现突破，海外获泰国、菲律宾注册许可，公司在第78 届戛纳电影节期间全球首发HiveCOL“蜂巢”胶原组织网凝胶产品。2）功能性护肤品：2025 年营收2.25 亿元/+79.9%，主要系旗下自有品牌线上渠道拓展顺利，以及代工产品增长亮眼。3）原料及其他：2025 年营收0.48 亿元/+5.98%，代工业务稳步推进。


　　税率调整以及产品结构变化影响毛利率，销售费用率提升影响利润率。25 年公司毛利率为89.21%/-2.80pct，主要系功能性护肤产品占比提升以及医疗器械产品增值税率由3%调整为13%影响毛利率，2025 年医疗器械、功能性护肤、原料的毛利率分别是94.1%、68.8%、68.9%，分别同比-0.9、-1.6、-8.7pct。25 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为23.56%/+5.65pct、8.56%/-0.27pct、6.64%/+1.71pct、0.51%/-0.21pct。销售费用增加主要系公司加大线上线下品牌推广力度以及扩充销售团队。2025 年净利率为40.47%/-10.20pct。


　　后续看点：关注冻干纤维渠道模式转变后企稳、凝胶新品爬坡以及出海加速。目前公司已有重组胶原三类械冻干纤维、溶液、凝胶的全品类产品矩阵，其中：①冻干纤维：公司于25Q4 进行渠道变革，将成熟的大单品冻干纤维产品转为经销模式，25Q4 仍在模式调整中，预计26 年覆盖终端机构数量有望进一步提升；②凝胶：


　　公司已推出“重源 新生HiveCOL”（7 月上市）、“薇旖美 WeaveCOL”（10 月上市）两个品牌，通过直营模式运营，关注26 年销量爬坡情况。除此之外，公司继续推进出海，2025 年6 月重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维产品获得泰国医疗器械注册证，加上2024 年11 月获得的越南D 类医疗器械注册证，海外市场布局逐步完善，后续有望贡献增量。长期看，公司正在构建“FAST 胶原蛋白数据库”，整合人工智能技术提升研发效率，同时推进多型别重组胶原蛋白及阴道妇科、口腔、骨科等领域产品研发。


　　投资建议：预计2026-2028 年公司营收为18.8、21.9、25.1 亿元，同比+17.8%、+16.8%、+14.3%，归母净利润为7.7、9.1、10.4 亿元，同比+18.1%、+17.6%、+15.1%，对应PE 为28X、24X、20X，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）重组人源化胶原蛋白新材料研发项目不及预期甚至研发失败风险：公司主要在研项目的主要研究内容为重组人源化胶原蛋白新材料在人体各部位由浅入深，从体表到体腔到体内的应用拓展，其针对的适应症集中于妇科生殖、妇科、外科、泌尿科、骨科、口腔科和心血管科。上述适应症主要涉及人体体腔及体内的重组人源化胶原蛋白新材料注射应用，技术要求较高，难度较大，临床试验对于安全性及有效性的验证标准以及临床观察周期均高于目前已获批的植入剂产品，仍然存在一定的研发失败风险。


　　2）现有技术升级迭代风险：公司核心技术均拥有自主知识产权，自成立以来，公司不断扩充研发实力，形成了蛋白结构研究及功能区筛选技术、功能蛋白高效生物合成及转化技术、功能蛋白标准化注射剂研究平台、功能蛋白多维度评估BSL-2 实验室及临床前应用平台五大核心技术平台，并以平台为出发点不断进行延伸开发。


　　然而，近年来生物医药领域高速发展，技术能力不断提高。若未来在公司产品的应用领域，国际或者国内出现突破性的新技术或新产品，而公司未能及时调整技术路线，可能导致公司技术水平落后，从而对产品市场竞争力造成不利影响。

□.黄.杨.璐./.叶.乐./.刘.乐.文./.石.旖.瑄    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司