药康生物(688046)：国际化布局及新业务逐步兑现 利润有望加速释放

行业景气度提升，创新模型需求持续扩容。全球新药研发的持续进展，带动实验动物小鼠模型需求增加，小鼠模型需求增加除了体现在数量的增长，更主要体现在对高附加值创新模型需求的增长。随着新一代动物模型对真实世界模拟程度的不断提高，小鼠模型在药物研发环节的使用场景也有望拓展，逐步提升行业天花板。


　　业绩加速释放，盈利能力持续改善。2025 年公司实现营收7.93 亿元（同比+15.51%），归母净利润1.43 亿元（同比+29.88%），扣非归母净利润1.17 亿元（同比+54.79%）。


　　公司收入增长主要系产能持续释放、海外市场稳步拓展；收入增长带动产能运营效率同步提升；同时经营管理效率持续优化，公司整体盈利能力逐步提升。国内设施布局完成，截至2025 年末，合计产能约29 万笼，形成24h/48h/72h 时效圈，后续随着公司自动化设施逐步推进，利润水平有望进一步提升。


　　海外业务布局多年，进入收获加速期。公司自2019 年底开启国际化进程，目前在美国、欧洲、韩国、日本设有子公司或办公室。2025 年公司海外市场实现收入1.52亿元（同比+33.41%），占收入比重19.14%。海外业务毛利率达70.97%。海外工业客户收入占海外整体收入比重超75%，客户池持续扩容，产品已获Charles River、Roche、Sanofi、Pfizer、Merck、Novartis、AstraZeneca 等国际知名企业认可。


　　全资子公司纽迈生物商业化元年开启，对外授权有望贡献业绩弹性。公司2023 年依托自主知识产权的全人源抗体转基因模型NeoMab 成立纽迈生物。2025 年为纽迈生物的商业化元年，已完成NeoMab-IgG、NeoMab-CLC 及NeoMab-HC 系列模型的研发及验证，搭建了全人源共轻链及单重链抗体发现平台。2026 年，纽迈生物重点推进商业化，寻求与国内外创新药企广泛合作，采用自研立项靶点抗体片段/分子授权、平台授权使用、提供筛选服务等灵活的商业模式，扩大商业生态圈。


　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为1.98/2.71/3.49 亿元，同比增速分别为38.47%/37.34%/28.72%，当前股价对应的PE 分别为43.37/31.58/ 24.53 倍。我们选取昭衍新药、益诺思和百奥赛图为可比公司，考虑到公司国际化与创新业务进入兑现期，利润有望加速释放，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：行业发展不及预期、发展空间受限；行业竞争加剧；汇率波动；宏观环境变化等风险。

□.刘.闯./.徐.子.悦    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司