嘉曼服饰(301276)：成人装进入放量期 期待成人鞋进一步贡献增量

公司发布25 年报及26 年一季报，业绩符合预期。 1）25 年营收11.2 亿元（同比+1.7%），归母净利润1.1 亿元（同比-38.4%），扣非归母净利润0.8 亿元（同比-42.1%）。26Q1营收3.4 亿元（同比+16.6%），归母净利润0.5 亿元（同比+12.7%），扣非归母净利润0.4 亿元（同比+18.3%）。2）25 年拟现金分红0.5 元/股，分红总额0.65 亿元，现金分红比例达61.4%。


　　毛利率稳步提升，库存结构年轻。1）毛利率稳步上行。25 年毛利率/归母净利率63.2%/9.4%（同比+1.2/-6.1pct），期间费用率48.4%（同比+5.7pct），其中销售费用率提升至40.3%（同比+5.2pct），主要受新开店铺数量增加及办公场所装修改造影响。26Q1 毛利率/归母净利率65.3%/14.6%（同比+1.2/-0.5pct），期间费用率45.0%（同比+0.6pct）。2）库存结构合理。25 年末库存5.3 亿元，同比+3.2%，其中1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上库存商品2.9/1.9/0.6/0.3 亿元，成人装、成人鞋处于产品扩充期，SKU 增长、研发力度加强，新品入库占比扩大，带动库龄结构偏年轻化。


　　分产品：童装基本盘稳健，成人装品类扩张成效显著，营收大幅增长。1）童装：25 年营收8.6 亿元（同比-9.9%），占比77%，毛利率60.0%（同比-0.8pct），主要受人员分流、电商定价策略影响。2）成人装：25 年营收2.5 亿元（同比+121.6%），占比22%，毛利率76.1%（同比-4.4pct），成人装自24 年下半年开始布局，25 年已开启放量，随产品扩充，营收及利润增长空间广阔。此外，公司自25 年下半年开始自主经营暇步士品牌成人鞋业务，期待成人鞋业务进一步贡献业绩增量。


　　分渠道：成人装自营驱动直营毛利率及店效上行，线上及加盟渠道有所承压。25 年直营/加盟/线上营收分别为3.4/1.5/6.2 亿元（同比+19.1%/-6.2%/-0.6%），毛利率68.4%/52.5%/63.5%（同比+2.8/-1.3/-0.3pct）。直营毛利率大幅提升主要系公司自营暇步士成人装业务，成人装毛利率显著高于童装，带动直营渠道盈利能力上行。25 年末总门店517 家（新开88 家，关闭124 家，净减少36 家），其中直营166 家（新开39 家，关闭49 家，净减少10 家），加盟351 家（新开49 家，关闭75 家，净减少26 家），25 年开业12 个月以上直营门店平均营收同比提升42.7%，主要系渠道优化以及成人装店效较高。


　　公司深耕国内中高端童装行业，构建金字塔品牌矩阵形成强互补，旗下哈吉斯和暇步士品牌正处于高速成长期，暇步士成人装和成人鞋业务有望打开成长空间，维持买入评级。


　　考虑暇步士成人装老旧库存清理或导致利润率有所下降，我们下调26 年、新增27-28年盈利预测，预计26-28 年归母净利润为1.7/2.0/2.2 亿元（26 年原为2.5 亿元），对应PE 为20/18/16 倍，参照服装行业可比公司平均PE 估值，给予26 年PE 为24 倍，目标市值42 亿元，较2026/5/15 市值有21%上涨空间，维持买入评级。


　　风险提示：消费市场疲软；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；品牌授权模式风险。

□.王.立.平./.求.佳.峰./.朱.本.伦    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司