酒鬼酒(000799)：收入端拐点向上 费用率下降明显

投资要点


　　事件： 25 年收入/归母净利润/扣非净利润11.08/-0.34/-0.30 亿元（同比-22.17%/转亏/转亏），归母净利润转亏/落于业绩预告上限，其中25Q4 收入/归母净利润增速+49.86%/-45.12%；26Q1 公司收入/归母净利润/扣非净利润3.17/0.33/0.33 亿元（同比-7.78%/+4.63%/+3.97%）。25Q4+26Q1 营收/归母净利润同比+15.5%/?173.6%，收入端率先转正。


　　25 年：业绩加速出清，费用端表现积极


　　① 分产品：酒类收入同比-22.15%，销量/吨价分别同比-10.54%/-12.98%。其中内参/酒鬼/湘泉/其他系列营收1.68/6.61/0.57/2.15 亿元（同比-28.61%/-20.78%/-24.99%/-19.94%），销量同比-30.68%/-7.90%/-16.25%/-7.34%，吨价同比+2.98%/-13.99%/-10.44%/-13.59%。② 分地区：华北大本营同比下滑26%。华北/华东/华南/华中同比-25.95%/-42.71%/-33.96%/-9.74%。③ 分销售模式：经销商优化&调整中。经销/直营营收10.81/0.27 亿元，同比-22.38%/-12.21%。经销商数量同比-227 家至1109 家，平均经销商销售同比-6.23%。④ 财务端：费用端表现积极。25 年毛利率/净利率同比-6.47/-3.94pct 至64.90%/-3.06%，税金及附加/销售/管理/财务费用率同比+0.07/-10.47/+2.30/+6.05pct；经营净现金流同比-52.47%至-1.72 亿元，销售回款同比-22.73%至11.28 亿元，合同负债同比/环比-0.70/+0.58 亿元至1.75 亿元。


　　26Q1：费用率下降明显，胖东来持续贡献


　　① 收入端：预计增量核心来自胖东来。公司2026 年将重点发力产品端，全面推进“高端做精、次高端做强、大众酒做大”产品策略。核心品牌内参将坚持高端引领，打造核心单品52 度内参，酒鬼系列则坚持聚焦红坛大单品，做好省内外产品区隔，红坛18 依托红坛联盟商稳固优质终端、稳定市场价格，聚焦宴席场景，深耕重点市场。大众酒方面，公司将通过内品系产品矩阵，实现大众酒主流档位全覆盖，湘泉深化运作低价口粮酒与光瓶酒，健全100 元以内产品线，夯实大众销量阵地。② 盈利端：26Q1 毛利率/净利率同比-3.41/+1.24pct 至67.30%/10.46%，税金及附加/销售费用/管理费用/财务费用率同比-1.68/-3.67/-0.66/+1.46pct，费用率下降主因费用投向动销/胖东来不占费用。经营净现金流同比-69.16%至-0.39 亿元，销售收现同比+36.11%至3.15 亿元，合同负债同比/环比-0.38/-0.34 亿元至1.41 亿元。


　　投资建议


　　我们预计2026-2028 年收入分别为11.58/12.59/13.87 亿元，同比增长5%/9%/10%；实现归母净利润0.42/0.64/0.94 亿元，同比扭亏为盈/52%/45%，对应PE 为320/210/144 倍。鉴于25Q4+26Q1 公司营收率先转正，我们预计Q2 业绩环比有望继续改善，同时我们预计26年利润有望扭亏为盈，全年业绩持续修复，因此维持“买入”评级。


　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。

□.张.潇.倩./.何.宇.航    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司