保利发展(600048)：业绩承压 分类施策盘活资源

25 年全年公司实现归母净利润10 亿元，同比下降79.3%，与业绩快报基本一致，判断公司后续营收增长或进一步承压，结转毛利率或仍在筑底阶段；销售金额排名保持行业第一，投资端拿地力度提高；分类施策盘活资源，“调转换退”取得一定进展；融资成本持续下降，成功发行国内首单现金类定向可转债；明确三大主业战略，资产经营稳步发展。预计2026-2028年EPS分别为0.08、0.08和0.11元，认为公司具备穿越周期的能力，若行业右侧出现其仍是竞争格局改善的核心受益标的，且随着公司逐步盘活存量资源，市场对公司减值压力的担忧或有望缓释，维持“强烈推荐”评级。


　　25 年全年公司实现归母净利润10 亿元，同比下降79.3%，与业绩快报基本一致，判断公司后续营收增长或进一步承压，结转毛利率或仍在筑底阶段。公司25 年全年营收/营业利润/归母净利分别为3081 亿元/96 亿元/10 亿元，同比分别-1.1%/-36.7%/-79.3%，与业绩快报基本一致。在行业下行的背景下，由于房价下行等因素，25年全年公司结算毛利率同比下降1.2 PCT至12.7%。


　　三费费率同比下降0.5 PCT 至5.6%,其中，销售费率同比下降0.1 PCT 至2.8%，管理费率同比下降0.2 PCT 至1.5%，财务费用率同比下降0.2 PCT至1.3%。投资净收益同比转负至-0.3 亿元（24 年全年为17.9 亿元）。在市场下行背景下，公司25 年全年计提资产及信用减值损失合计70.7 亿元，同比多提13.5 亿元，其中，资产减值损失同比多提14.3 亿元至64.8 亿元，信用减值损失同比少提0.8亿元至5.8亿元。上述因素使得营业利润同比较营收同比降低35.6 PCT 至-36.7%。在结算权益比同比下降以及实际所得税率同比提高共同影响下，最终归母净利润同比较营业利润同比降低42.6 PCT 至-79.3%。


　　据公司25 年报披露，公司26 年新开工/竣工计划分别为676 万平方米/1542万平方米，较25 年实际完成额分别-3.8%/-37.1%。截至25 年末公司合同负债2463亿，合同负债对25年全年营收保障倍数为0.80（24年末为1.07）。


　　结合公司竣工计划以及合同负债情况等判断公司后续营收增长或进一步承压。毛利率方面，增量项目进入结算对毛利率的正向贡献和存量项目结算对毛利率的拖累或并存，判断结算毛利率或仍在筑底阶段。


　　销售金额排名保持行业第一，投资端拿地力度提高。25 年公司实现销售签约面积1235 万平方米，同比下降68.7%，实现销售签约金额2530 亿元，同比下降21.7%。结构上，据公司披露，存量及产成品项目合计贡献签约额953亿元，占比约38%。据克而瑞数据显示，公司25年全年及26年1-4月全口径销售金额保持行业第一。


　　土地拓展方面，公司25年新拓展总地价791亿元，同比上升15.8%，全口径投资力度约31.3%，同比上升10.2 PCT。据公司披露，一二线城市拓展总地价占比超过90%，核心城市拓展占比99%，其中北京、上海、广州三地占比约48%。


　　截至25年末，公司待售土地储备计容建面约5654万平方米，根据2025年签约销售面积估算大约可覆盖4.6 年。据公司披露，土地储备中增量项目（2022年及以后获取的项目）约925万平方米，同比下降75万平方米，增量项目面积占比约16%；存量项目（2022 年以前获取的项目）约4729 万平方米，同比下降551万平方米，存量项目面积占比约84%。


　　分类施策盘活资源，“调转换退”取得一定进展。据公司披露，面对存量资源转化的挑战，公司通过存量焕新与调转换退等方式盘活资源。25 年公司共推动存量项目落实超千个焕新举措，全年公司存量及产成品项目合计贡献签约额953亿元。同时，“调转换退”方面，25年内公司累计盘活资源181亿元；推动存量物业转经营超过135万平方米，新增融资金额79亿元。


　　融资成本持续下降，成功发行国内首单现金类定向可转债。截至25 年末，公司有息负债综合融资成本为2.72%，同比下降38 BP；年内新增有息负债综合成本为2.59%，同比下降33 BP，融资成本进一步下降。公司25年回笼金额2589 亿元，销售回笼率102%。另据公司披露，年内公司成功发行国内首单现金类定向可转债，发行规模85亿元，6年期综合成本2.32%。


　　明确三大主业战略，资产经营稳步发展。据公司披露，为顺应国家政策导向和产业趋势变化，公司明确了三大主业战略（不动产投资开发、不动产经营、不动产综合服务）的发展方向，逐步构建公司中长期发展模式。不动产经营方面，截至25 年末，公司租赁住房、购物中心、酒店、写字楼等商业经营类资产项目累计开业620 万平方米，同比增长16.1%；25 年资产经营收入约51亿元，同比增长28.5%。不动产综合服务方面，截至25年末，保利物业合同管理及在管面积分别约为10.12 亿平方米与8.55 亿平方米，同比分别增长0.24亿平方米、0.52亿平方米。25年保利物业营收171.3亿元，同比增长4.8%;归母净利润15.5亿元，同比增长5.1%，25年第三方项目物管收入约58.6亿元，同比增长17.5%。


　　投资建议：25年全年公司实现归母净利润10亿元，同比下降79.3%，与业绩快报基本一致，判断公司后续营收增长或进一步承压，结转毛利率或仍在筑底阶段；销售金额排名保持行业第一，投资端拿地力度提高；分类施策盘活资源，“调转换退”取得一定进展；融资成本持续下降，成功发行国内首单现金类定向可转债；明确三大主业战略，资产经营稳步发展。预计2026-2028年EPS分别为0.08、0.08和0.11元，认为公司具备穿越周期的能力，若行业右侧出现其仍是竞争格局改善的核心受益标的，且随着公司逐步盘活存量资源，市场对公司减值压力的担忧或有望缓释，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：销售增长低于预期、结算规模低于预期、毛利率改善不及预期、资产减值损失高于预期、存量资产盘活进度不及预期、增量项目去化情况不及预期等。

□.区.宇.轩./.赵.可    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司