建发股份(600153)：经营货量稳健增长 计提减值轻装上阵

公司2025 年营业收入同比下滑4.3%至6713 亿元，受联发集团及美凯龙大额资产减值计提影响，归母净利润同比转亏至-108 亿元，扣非归母净利润同比转亏至-57亿元；公司26Q1 营业收入同比下滑2.5%至1401 亿元，主要系受益于家居板块同比扭亏，归母净利润同比增加20.1%至7 亿。


　　供应链：25 年经营货量稳健增长，26Q1 受行情扰动利润承压。25 年板块实现营业收入/归母净利润分别为5083 亿元/32.6 亿元，分别较上年同比-0.1%/-7%。具体看：（1）核心品类货量稳中有升，经营货量同比增长约3%至2.


　　3 亿吨，其中钢材/农产品/纸浆纸张经营货量分别较上年同比增长约7%/13%/6%；（2）分产品看，冶金原材料/农林产品/其他实现营业收入分别为2472/1564/1047 亿元，分别较上年-3.4%/-2%/+12.2%，实现毛利润分别为48.9/20.2/41 亿元，分别较上年同比+24.9%/-10.4%/-19.6%。2026Q1 公司供应链板块实现营业收入/归母净利润1319 亿元/7.56 亿元，分别较上年同期+2%/-10.8%，主要系浆纸业务板块受行情波动影响，经营利润较上年同期下降。


　　房地产：25 年板块业绩受存货跌价准备增加影响转亏，26Q1 业绩在毛利率回升带动下亏损规模收窄。2025 年房地产板块实现营业收入/归母净利润分别为1564 亿元/-69 亿元，分别较上年同比下滑15%/减少73 亿元。具体看：（1）房地产板块营收下滑主要是滞后反应销售规模的收缩；（2）归母净利润下滑明显主要是因为计提减值明显增加。25 年建发房产和联发集团分别计提存货跌价准备42 亿元/71 亿元，较上年分别增加4 亿元/50 亿元，另25 年整体毛利率同比上升1pct 至14%；（3）归母利润分公司结构上，其中建发房产贡献归母净利润为20 亿元；联发集团贡献归母净利润为-89 亿元。2026Q1 公司房地产板块实现营业收入/归母净利润分别为67 亿元/-0.6 亿元，分别较上年同期下滑48%/增加0.3 亿元。具体看：（1）房地产板块营收下滑主要是滞后反映销售规模的收缩；（2）归母净利润亏损收窄部分是因为毛利率回升。


　　26Q1 毛利率较25Q1 增加10pct 至20%。


　　房地产板块子公司建发国际及联发集团加快新货补货，25 年权益口径拿地力度分别提升至56%/72%，有望推动公司销售额规模及利润更快回升。具体分建发国际和联发集团来看：（1）25 年建发国际实现全口径销售额1220 亿元，同比-9%，据克而瑞数据，26M1-4 母公司建发房产实现全口径销售额380 亿元，同比-11%；25 年子公司全口径拿地金额654 亿元，同比+18%；25 年子公司全口径/权益口径拿地力度分别为54%/56%，同比分别+12pct/+13pct；（2）25 年联发集团实现全口径销售额258 亿，同比-2%；据克而瑞数据，26M1-4 联发集团实现全口径销售88 亿，同比+14%；25 年子公司全口径拿地金额134 亿元，同比-4%；25 年子公司全口径/权益口径拿地力度分别为52%/72%，同比分别-1pct/+26pct。


　　家居商场运营：25 年板块业绩受投资性房地产公允价值变动损失明显增加影响，26Q1 板块业绩由亏转盈，公允价值变动损失减少明显。2025 年业绩主要受美凯龙出租率下滑和投资性房地产公允价值变动损失增加影响。2025 年实现收入及归母净利润分别为66 亿/-71 亿元，分别同比较上年下滑16%/减少62 亿元，具体看：（1）收入下滑主要是因为家具零售需求较弱背景下公　　司通过减免租金等方式稳商留商，以及公司主动调整品类布局；（2）归母净利润亏损幅度扩大，主要是因为公允价值变动损失增加明显。25 年美凯龙投资性房地产公允价值变动损失234 亿元，较上年增加214 亿元。基于美凯龙当前归母净资产（截止25 年末225 亿元）已接近公司收购其股权时估值（210亿元），判断公司当前投资性房地产公允价值调整幅度或已相对充分。26Q1公司家居板块实现收入/归母净利润分别为15 亿元/0.1 亿元，分别同比较上年同比下滑4%/增加1.8 亿元；其中投资性房地产公允价值变动损失为0.5 亿元，较25 年同期收缩4.3 亿元。


　　投资建议：考虑到供应链板块有望受益于经济回暖释放利润弹性，房地产板块加快补货推动销售与利润回升，家居板块业绩已实现由亏转盈，建议关注公司各业务板块复苏带来的价值重估机会。我们预计公司2026-28 年归母净利分别为18.1/28.1/38 亿元，当期股价对应2026-28 年P/E 分别为15.2/9.7/7.2 倍，维持公司“增持”评级。


　　风险提示：大宗商品价格波动风险；地产需求不及预期；毛利率不及预期。

□.王.春.环./.张.瑜.玲./.赵.可./.李.盛.天    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司