中国重汽(000951)：Q3销量符合预期 毛利率同环比逆势提升

事件：公司发布三季报，Q1-Q3 实现营业收入534.97 亿元，同比约+32.1%；归母净利润14.41 亿元，同比约+37.2%；扣非归母净利润14.00 亿元，同比约+42.1%。其中Q3 单季营业收入150.86 亿元，同比约+5.3%、环比约-19.5%；归母净利润4.68 亿元，同比约+22.8%、环比约-9.6%；扣非归母净利润4.59 亿元，同比约+28.0%。业绩符合预期，收入环比回落但盈利质量逆势改善。


　　费用端保持克制。Q3 销售/管理/研发/财务费用分别为1.08/0.65/2.83/-0.73 亿元，四费合计费率2.54%，其中研发费用率1.88%、同比约+0.12pct，财务净收益0.73 亿元与去年同期持平。Q1-Q3 其他收益同比增长774%，主要来自高新技术企业增值税加计抵减，对单季利润形成正向贡献。


　　整车盈利能力改善，车桥因内销承压有所回撤。济南车桥少数股东持股49%，据三季报少数股东损益6.93 亿元反推，Q1-Q3 车桥净利润约14.14 亿元、贡献上市公司归母约7.21 亿元（占整体约50%）。车桥子公司上半年净利润10.56 亿元，Q3 约3.57 亿元。剔除车桥后其他业务（整车为主）Q3 归母约2.90 亿元、较Q2 约2.73 亿元环比约+6.2%。


　　出口增长抬高盈利底部，抛去减值影响利润表现更优。上半年公司重卡销量10.61 万辆、同比约+31.0%，明显快于行业22.6%，其中出口占比已过半；行业层面上半年出口22.25 万辆、同比约+43.0%，是保持高增的增量来源。盈利质量同期被两项因素压低：一是研发前置，Q3 研发费用2.83 亿元、环比约+45.6%，期间费用率升至2.54%；二是减值多提，Q1-Q3 资产减值损失4.14 亿元、同比约+330%，信用减值损失0.17 亿元、同比约+767%。


　　车桥是被低估的第二增长曲线，弹性来自集团新能源放量。车桥贡献约五成归母利润，且增速显著快于整体。Q1-Q3 车桥贡献净利增速约+59.3%，高于上市公司归母约+37.2%。新能源重卡单车需配电驱桥，价值量高于传统机械桥，而集团1-9 月新能源重卡销售3.66 万辆、同比约+139%，累计份额16.2%、居行业第一，增量通过车桥订单进入上市公司报表。


　　盈利预测与估值


　　预计2026-2028 年营业收入分别为685.2、783.8、892.4 亿元，同比约+18.7%/14.4%/13.9%，归母净利润分别为20.0、24.2、29.5 亿元，同比约+19.7%/21.3%/22.0%，EPS 为1.71、2.07、2.52 元，对应PE 11.7、9.6、7.9 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　内需退坡超预期，出口竞争与海外政策风险，新能源重卡盈利不及预期，减值与存货压力

□.文.姬./.傅.昌.鑫    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司