燕京啤酒(000729)：U8延续高增长势能 改革红利有望持续兑现

事件：燕京啤酒发布2023 年年报，2023 年实现营收142.13 亿元，同比+7.66%，归母净利润6.45 亿元，同比+83.02%，扣非归母净利润5.00亿元，同比+84.23%。2023Q4 实现营收17.97 亿元，同比-4.41%，归母净利润-3.11 亿元，去年同期-3.20 亿元，扣非归母净利润为-3.66 亿元，去年同期-3.58 亿元。


　　U8 保持高势能增长，四季度结构升级略有放缓。2023 年公司业绩稳定增长，处于前期业绩快报区间上沿，2023Q4 营收端在去年同期较高基数下小幅下降。拆分量价来看，2023 年公司销量/吨价分别为394.2 万千升/3322 元/千升，同比+4.6%/+2.8%，U8 全年销量同比增长超过36%带动吨价上升。其中2023Q4 啤酒销量/吨价分别为51.1 千升/3514 元/千升、同比-2.4%/-2.1%，四季度结构升级略有放缓。分价格带来看，2023 年公司中高档/普通分别实现营收86.79/44.20 亿元，同比+13.3%/-2.3%，其中公司核心大单品U8 预计销量达53 万千升，同比增长超36%。U8 精准卡位本轮高端化的核心价位升级区间并且在公司内部战略地位显著，在整体消费弱复苏背景下需求韧性强，公司十四五规划预计在2025 年U8 销量达90 万千升，对应2023-2025 年CAGR 达到30%。分区域看，华北/华东/华南/华中/西北分别实现营收74.29/12.19/38.37/10.85/6.43 亿元，同比+7.5%/+35.6%/+6.8%/-10.5%/9.9% ， 分别占比52.3%/8.6%/27.0%/7.6%/4.5%，华北强势市场延续稳定增长，华东地区表现亮眼。分渠道看， 传统渠道/KA/ 电商渠道分别实现营收123.53/4.95/2.51 亿元，同比+7.7%/+4.6%/+4.8%，传统渠道增速相对较快，2023 年末经销商达8534 家，净增加261 家。


　　吨人工成本优化明显，改革提效下管理费用率优化空间将持续释放。


　　2023 年公司啤酒业务毛利率38.9%，同比+0.45pct，吨成本为2030 元/千升，同比+2.07%,吨成本上升主因吨原辅材料成本同比增长5%，而吨人工成本下降18%至219 元/吨，人员增效明显。2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.1%/11.4%/1.7%/-1.2% ， 同比-1.29pct/+0.70pct/-0.06pct/-0.02pct，管理费用率略微提升主因短期相关一次性费用增加，改革提效下管理费用率将持续优化，同期较华润啤酒8.6%、青岛啤酒4.5%、重庆啤酒3.3%有较大优化空间，净利率达6.0%，同比+1.85pct。


　　2024 年公司将保持高质量发展，持续推进九大变革，在产品端坚持大单品战略并且丰富塔基产品，U8 在华北强势市场延续高增长势能，在其余省份逐步提高渗透率，全国化空间较大，另外推出新清爽以及升级版鲜啤助力产品结构持续优化。成本端，因取消澳麦的“双反”措施，今年大麦价格有望持续下行推动成本改善。管理端，公司持续推进产能和人员优化，提升经营效率，预计改革红利将持续释放。


　　投资建议：U8 高增长持续推升公司产品结构，同时随着公司改革红利的释放叠加成本下降预期，预计利润端将展现较大弹性。预计2024-2026 年EPS 分别为0.33/0.41/0.49 元，对应PE 分别为29x/23x/20x，按照2024 年业绩给予35 倍，目标价11.55 元，维持“增持”评级。


风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

□.郭.梦.婕    .太.平.洋.证.券.股.份.有.限.公.司