燕京啤酒(000729)：改革加速 弹性可期

核心观点：


　　2023 如期收官，业绩超预告中值。2023 年营收同比+7.7%至142.1 亿元，归母净利润同比+83.0%至6.4 亿元，业绩超此前预告区间中值。


　　全年量价齐升，U8 大单品势头不减。2023 年公司销量/吨营收/吨成本同比+4.6%/3.0%/2.6%至394.2 万千升/3605/2249 元/千升，销售毛利率/啤酒业务毛利率同比+0.2/0.5pct 至37.6%/38.9%，中高档/普通产品营收同比+13.3%/-2.3%至86.8/44.2 亿元，U8 销量同增超36%。


　　费用效率持续提升，盈利能力持续改善。2023 年公司销售/管理/研发费用率同比-1.3/+0.7/-0.1pct 至11.1%/11.4%/1.7%，其中销售费用投放效率持续提升，管理费用率小幅上行主要系辞退福利显著增长所致，政府补助同比+176%至1.2 亿带动其他收益占比同比+0.8pct 至1.1%，带动归母净利率同比+1.9pct 至4.5%。


　　人员效率持续提升，减亏带动实际税率下行。2023 年公司在职员工数量同比减少2303 人至21405 人，人员效率持续提升，辞退福利同比+159%至1.4 亿元，得益于减亏公司所得税率同比-3.2pct 至17.7%。


　　漓泉盈利高增，弱势公司减亏显著。2023 年漓泉啤酒净利润同比+28.4%至6.9 亿元，净利率同比+2.9pct 至17.0%，按公司对漓泉啤酒持股比例测算其对归母净利润贡献，2023 年除漓泉外部分实现归母净利润1.2 亿元，较2022 年的-5622 万元扭亏为盈，改革成效显著。


　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年公司归母净利润为9.6/13.4/17.0 亿元，同比+48.4%/39.8%/26.8%，当前股价对应PE 为27/20/15 倍，考虑到公司当前处于改革带动盈利能力追赶行业的业绩加速期，综合考虑行业龙头盈利能力及估值水平，给予公司2024 年35倍PE，对应合理价值为11.9 元/股，维持“买入”评级。


　　风险提示。产品结构升级低预期；行业竞争加剧；降本增效低预期。

□.符.蓉./.郝.宇.新./.杨.琳.琳    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司