千味央厨(001215)：大B短期承压 公司成长仍可期

公司2023 年实现营收19.01 亿元，同比+27.69%；归母净利润1.34 亿元，同比+31.76%，扣非归母净利润1.23 亿元，同比+27.19%。23 年公司股权激励对净利润的影响金额为1,343.31 万元，不考虑股权激励的影响，公司2023 年归母净利润为1.48 亿元，同比增长27.64%。23Q4 公司实现营业收入5.73亿元，同比+25.02%；实现归母净利润0.40 亿元，同比+24.12%，扣非归母净利润0.40 亿元，同比+26.50%。


　　24 年Q1 公司实现营业总收入4.63 亿元，同比+8.04%；实现归母净利润0.35亿元，同比+14.16%，扣非归母净利润0.34 亿元，同比+14.05%。


　　23 年直营渠道突飞猛进，24Q1 直营渠道进一步增长受阻，略低于预期。在大B 客户，尤其是百胜的快速复苏下，23 年公司直营渠道同比+49.89%，小B渠道（经销）相对来说抗风险能力较弱，23 年增速仅15.73%。反观24Q1，大B 渠道增长主要受高基数、竞争加剧以及餐饮消费疲软影响增速较弱，24年Q1 公司收入整体略低于预期。展望全年，大B 的增长仍将受制于此三个因素，大客户的压价以及份额的切分仍有不确定性，给公司带来一定压力。不过长期来看，餐饮行业的连锁化率不到20%，相比欧美日等发达国家仍有很大的差距，连锁业态上游速冻米面行业成长空间确定，我们仍看好公司在直营渠道的发展。小B 虽然抗风险能力偏弱，恢复相对大B 较慢，但今年处于稳步复苏过程。23 年公司加大了市场部、行销部的人员建设力度，经销商数量同比+33.77%，达到1541 家，为来年的增长奠定了良好的基础，我们预计今年公司经销业务增长较为平稳。


　　从产品来看，烘焙及菜肴类产品依然高增长，为主要增长引擎。2023 年公司油炸类营业收入为8.70 亿元，同比增长24.23%；烘焙类营业收入为3.55 亿元，同比增长29.16%；蒸煮类营业收入为3.73 亿元，同比增长26.41%；菜肴类及其他营业收入为2.95 亿元，同比增长38.63%。公司烘焙类及菜肴类及其他依然延续高增长。公司未来将继续加大对新兴小吃、快餐、咖啡、茶饮连锁类客户的开发力度，加大预制菜的定制化研发力度、加大宴席渠道预制菜的培育力度。我们认为，烘焙及预制菜都有广阔的发展空间，看好此类产品给公司来的增长。


　　2023 年，公司毛利率23.70%，同比+0.29pct，毛利率略有提升主要来自于高毛利的烘焙及菜肴类产品占比提升以及规模效应带来的贡献。直营/经销业务毛利率分别同比-0.11/+0.81pct 至21.01/25.06%，直营占比的提升对毛利率有所拖累。油炸类/ 烘焙类/ 蒸煮类/ 菜肴类及其他产品毛利率分别同比+0.25/-0.50/-1.79/+3.55pcts 至21.78/22.71/24.64/27.48%。24Q1，公司毛利率同比+1.50pct 至25.45%。随着经销占比的提升，公司销售费用率有所升高，23 年公司销售费用率同比+0.76pct 至4.68%；管理费用率随着规模的提升而降低0.91pct 至8.43%。24Q1 公司销售/管理费用率同比+0.81/+0.53 至5.89%/8.35%，行业竞争愈发激烈，为维护客户公司费用投放略有加大，短期内仍有一定压力。


　　公司盈利预测及投资评级：我们认为，虽然现有大客户增长出现压力，但公司拓展大客户的能力得到验证。此外，经销渠道在今年有望进一步恢复。短期来看，行业竞争较激烈，公司对百胜增长存在压力，我们下调24-25 年盈利预测并新增26 年盈利预测，预计公司2024-2026 年净利润分别为1.59、1.82 和2.03 亿元，对应EPS 分别为1.60、1.83 和2.05 元。当前股价对应2024-2026年PE 值分别为22、20 和18 倍，下调至“推荐”评级。


　　风险提示：消费能力及消费需求下降，餐饮业复苏低于预期；前三大客户的经营风险间接影响公司对大客户销售额；食品安全风险等。

□.孟.斯.硕./.王.洁.婷    .东.兴.证.券.股.份.有.限.公.司