顺丰控股(002352)：综合物流龙头迎经营拐点 鄂州枢纽投运谱写新篇章

投资要点


　　亚洲最大综合物流服务提供商，从兑现收入到兑现盈利公司是独立于电商平台的直营制综合物流服务提供商，规模为亚洲第一大、全球第四大规模，具有典型顺周期属性。公司自由现金流自2022 年起回正，从兑现收入过渡为兑现盈利。通过内生+外延双轮驱动，公司全面扩张形成覆盖全时效、全重量、全温度的综合物流业务版图，拥有“天网+地网+信息网”网络规模优势，已发展成为我国物流行业各核心细分领域的领导者。公司2022-2023 年资本开支连续收缩，资本开支高峰期已过，自由现金流已回正。


　　速运物流业务：时效件提质增效，快运/同城转盈，经济件效益改善时效基本盘稳健增长，新兴业务转盈，拐点已至。1）时效件：壁垒高筑，利润主力，稳健增长。短期宏观经济复苏有望推动增收增利，中期服务场景拓展+制造业升级有望维持件量稳健增长。2）经济件：结构调优，效益改善，转盈在即。零售电商转入存量发展阶段，快递件量增速放缓。公司持续调优经济件产品结构，剥离低毛利产品，单票毛利21Q4 转正，预计业务转盈在即。3）快运：


　　双品牌运营，22 年首次转盈，23 年盈利增厚。实体经济发展拉动万亿规模零担市场规模平稳增长，市场处于存量深度整合阶段，直营高端快运市场进入双寡头之战，格局优化推动运价回暖。4）同城： 2023 年首次全年盈利。顺丰同城是中国最大的第三方实时配送服务平台，即时配送行业短期有望维持约25%的增速，全场景模式+科技赋能将共同驱动业务量增长，同城业务收入端结构持续优化。


　　供应链及国际业务：快速扩张的第二增长曲线21Q4 并表嘉里物流后，公司出口跨境物流核心节点布局最为全面，具备揽收、干线运输、清关、海外仓、末端配送（部分东南亚国家）端到端服务能力，深耕东南亚流向，拓展美欧，持续完善国际网络布局。22 年供应链及国际业务贡献34%的收入、28%的净利润，23 年因国际空海运运价回落，该业务亏损5 亿元。


　　鄂州机场+顺丰航空：夯实国内时效壁垒，亦为链接国际的新起点顺丰自有全货机87 架，航班总量优势突出但国际运力占比较低，装载率仍有提升空间。公司参股46%的亚洲最大货运枢纽鄂州花湖国际机场投运，公司空网从点对点式切换成以鄂州机场为中心的轴辐式网络，既有助于提高跨省特快时效，又能提升装载率扩大规模效应，并且能有效突破时刻瓶颈，扩大国际业务。


　　盈利预测与估值


　　预计24-26 年归母净利润分别为93、105、119 亿元。考虑到公司迎来经营拐点及龙头溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：


　　宏观经济不及预期、件量不及预期、市场竞争加剧风险。

□.李.丹./.李.逸    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司