军信股份(301109):坐拥长沙优质资产 兼具成长和高分红
首次覆盖军信股份并给予“买入”评级,目标价23.19 元。公司核心资产为长沙一期和二期垃圾焚烧项目,毛利率和吨上网电量等指标均为行业第一,2035 年长沙焚烧增量空间7900 吨/日,相对2023 年增幅101%,湖南省内1800 吨/日产能在建,海外已签约吉尔吉斯项目,公司自由现金流强劲,22-23 年分红比例均高于70%,业绩成长和持续高分红有望带来价值重估。
资产优质,运营效率和盈利能力均为行业第一
2023 年公司垃圾焚烧运营毛利率达66.8%,居行业第一,主要原因如下:1)2019-2023 年产能利用率均高于110%,吨发电量居行业第一;2)垃圾处理费较高,设计产能范围以内109.9 元/吨,超出部分65.94 元/吨,基础电价居全国前列;3)成本端控制优秀。
省内扩张/出海/产业链整合驱动成长,稳定高分红+强劲现金流
2035 年长沙规划增量7900 吨/日,相对2023 年增幅101%,2030 年省内规划增幅63%。公司已于7 月24 日签约吉尔吉斯项目,初期建设规模1000吨/日,项目模式后续或可推广至其他海外市场,有望打开成长空间。公司收购仁和环境(2023 年毛利率/净利率达69.7/48.4%),测算收购后2023年军信EPS 增加2.66%。2023 年公司自由现金流达3.00 亿元。22-23 年公司分红比例高于70%,考虑产能投运驱动经营现金流增加,存量资产资本开支高峰期已过,自由现金流有望持续扩张,为股东回报奠定坚实基础。
我们与市场观点不同之处:被低估的资产质量和成长空间
市场将军信股份视为传统垃圾焚烧发电公司,且由于其产能规模未进入第一梯队,未引起充分重视。我们认为,军信股份资产质量和成长空间明显优于大部分同行,未来有望获得价值重估。毛利率、吨上网电量、垃圾处理费、基准电价、提油率均居行业前列,长沙、湖南省内、海外市场、产业链整合带来明确成长空间。
2025 年目标PE 13.1x,目标价23.19 元
我们预计公司24-26 年归母净利5.47、7.27、7.76 亿元。Wind 一致预期下,可比公司2025 年PE 均值10.1x。考虑军信股份多项运营指标行业居前;24-25 年归母净利CAGR 高于可比公司均值;分红比例和股息率领先,2023年军信分红比例71.8%vs 可比公司均值35.4%,24-25 年军信股息率5.5/7.3%vs 可比公司均值3.0/3.3%(假设24-25 年分红比例持平),给予公司2025 年PE 13.1x,对应目标总市值95.21 亿元,目标价23.19 元。
风险提示:获取和建设新项目存在不确定性,收购仁和环境存在不确定性,电价补贴下降或取消,回款低于预期。
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