九号公司-WD(689009)深度报告：智能化为核 平台化赋能 聚焦短交通

本篇报告核心解决以下问题：1）公司作为智能短交通与服务机器人先行者，业务涵盖电动平衡车＆滑板车、电动两轮车、全地形车、割草机器人等多个行业，下游行业特征与景气度如何？未来增长点在哪里？2）公司产品比较优势如何？公司具备何种能力，得以在跨行业竞争中维持自身优势？


一、公司概况——聚焦短交通与服务机器人，产品智能化优势突出l 九号公司为智能短交通与服务机器人先行者，以平衡车起家，业务逐步拓展至电动平衡车、电动滑板车、电动两轮车、全地形车、割草机器人与服务机器人等多板块；公司发展经历初创期（2 0 1 2 - 2 0 1 3年）、并购拓展期（2 0 1 4 - 2 0 1 9年）、自主发展期（2 0 2 0年-至今）三个阶段；完成了从深度合作小米集团，到建设自主品牌的转变；2017-2023年，公司自主品牌分销与海外收入占比呈现提升趋势。


九号公司为境内首家以VIE架构发行CDR的红筹企业，管理层技术背景深厚，奠定研发实力护城河。


九号公司基于物联网、人工智能等技术，以用户体验为先进行产品设计创新，人才团队规模及专利数量行业领先，并主导全球短交通与服务机器人行业标准制定；公司多次上修股权激励目标，2 0 2 4年收入利润目标增速2 0 %；2 0 2 3年首次分红，股利支付率6 7 %（现金分红+回购存托凭证）。


二、电动两轮车——行业高端化趋势显著，公司产品智能化加持、卡位高端市场l 2023年市场空间5500万辆，智能化带来增量需求：根据艾瑞咨询、绿源集团控股招股书、弗若斯特沙利文，2023年中国电动两轮车销量约为5 5 0 0 万辆， 高级电动车（ 制造商建议零售价≥ 3 5 0 0 元） 占比从2 0 2 0 年的2 . 0 % 提升至2 0 2 6 年的5 . 0 % ； 行业竞争格局集中， 据德勤《电动两轮车行业白皮书》（2 0 2 3），电动两轮车行业C R 5由2 0 1 9年的4 9 %提升至2 0 2 1年的6 9 %，龙头市占率持续提升；出行便捷+代步工具为购车首要原因，耐用性、电池及续航为购车主要关注因素，31.7%的车主在购车时关注智能化功能。


公司产品智能化功能加持，卡位4000元以上/7000元以上价格带和中高端市场：2020-2023年，公司电动两轮车业务收入持续高增，复合增速114.0%；线上线下渠道同步推进，2024年11月线下门店数达7300家，“双十一”线上销售额多平台第一；公司产品集便利性、防盗性、娱乐性、交互性、实用性、安全性于一身，独创RideyPOWER智能铅酸系统、ABS+RSC、HITS等功能，树立智能化、高档次品牌形象；研发端，电动两轮车核心技术多品类复用，持续研发赋能；产品端，公司卡位4000元以上/7000元以上价格带和中高端市场，单车价格及毛利率高。


三、全地形车——UTV/SSV及休闲娱乐占比提升，中国制造出口欧美；公司首推混合动力车系，1000cc排量段马力及智能化功能领先l 全地形车是一种非道路用轻型车辆，主要分为ATV、UTV、SSV三类。


2010-2020年销量提升，2 0 0 3 - 2 0 2 3年UT V/ S S V占比升高：根据春风动力2 0 2 3年报、瑞银（U B S）市场调研数据显示，2 0 1 0 - 2 0 2 0年全球全地形车销量复合增速为5 . 8 % ； 根据北极星年报， AT V 销量稳定， 2 0 0 3 - 2 0 2 3 年U T V / S S V 销量占比升高， 从2 0 0 3 年的9 . 6 % 提升至2 0 2 3年的6 4 . 9 %；根据春风动力招股书、QYR数据，全地形车消费市场集中于欧美日等发达国家；根据北极星年报，2 0 2 3年北美全地形车占比84.3%；根据春风动力招股书，个人客户占比从2000年的40.0%提升至2013年的84.2%，以休闲娱乐需求为主。


中国市场出口导向明显，2021年-2024年9月出口额维持高位：根据春风动力公司公告，中国全地形车行业以出口欧美为主，2022年外销比例超过95%；中国市场竞争格局高度集中，2023年CR4出口金额占比91.5%，2021年-2024年9月中国全地形车出口金额维持高位。


公司首推混合动力车系，全地形车收入持续增长：公司全地形车产品于2021年量产出货，产品矩阵包括ATV/UTV/SSV三种车型的7个系列，2021-2023年收入复合增速为11.7%；公司产品入驻北美、欧洲线上线下主流渠道，并在荷兰、德国、美国、韩国等市场设立子公司和办事处，实现用户感知和触达；公司自研ORV平台和混合动力车系，1000cc排量段马力及智能化功能超越同行。


四、割草机器人——欧美市场草坪文化盛行，割草机器人渗透率提升空间广阔；公司产品矩阵完善，500平米到10000平米全花园覆盖l 2024E全球OPE市场空间308亿美元，80%以上集中于欧美；2020年割草机占全球OPE市场比例为37%：欧美国家草坪文化盛行，修剪整齐的草坪成为中产生活的象征，且不按规定进行草坪护理或将面临罚款，催生园林工具需求；据据弗若斯特沙利文、史丹利百得公司公告，2024E全球OPE市场空间308亿美元，80%以上集中于欧美；割草机为核心品类，2020年占比37%，欧洲市场渗透率高于美国。


割草机器人渗透率持续提升，传统厂商多采用埋线式技术，无边界参与方多为中国企业：根据Fortune Business Insights，2020-2025年割草机器人市场空间及渗透率持续提升，市场空间复合增速13.9%，渗透率预计从2020年的13.9%提升至20 2 5年的2 2 . 0 %；截至2 0 2 2年1月，全球割草机器人市场富世华、Gardena、宝时得市占率分别为39%、26%、2 6 %，传统厂商多采用埋线式技术；无边界割草机器人技术路径包括UWB、RTK、纯视觉、3D激光雷达等，参与方多为中国企业。


九号公司割草机器人采用EFLS融合定位技术，产品矩阵完善，实现500平米到10000平米全花园覆盖。


五、其他业务——以电动平衡车＆滑板车起家，持续布局服务机器人、Ebike业务l 电动平衡车：根据EVTank《中国电动平衡车行业发展白皮书（2 0 2 1）》，2 0 2 0年全球电动平衡车出货量1 0 3 2万台，其中中国、海外产量占比分别为90.3%、9.7%，约6 0 %中国生产的平衡车以出口方式销往全球；2 0 2 0年九号公司市占率为8 . 6 %，伴随公司业务重心迁移，电动平衡车收入有所下滑，2021-2023年分别为10.9、7.7、4.2亿元。


电动滑板车：根据QYResearch，2023年全球电动滑板车销售额21.2亿美元，2024-2030年复合增速13.5%；2023年欧美销售额占比76%，中国产量占比为87%；2021-2023年公司电动滑板车收入有所下滑，但自主品牌占比提升。


共享滑板车：解决“最后一公里”问题，相比自行车更适配欧美需求；根据S t a t i s t a，2 0 2 3年全球共享滑板车市场空间为1 8 . 1 2亿美元，2017-2029年复合增速为57.4%；2022年全球共享滑板车竞争格局较为集中，Lime、Lyft、Bird、Bolt、TIER为市占率前5名，份额分别为14%、13%、11%、9%、9%，CR5为56%；公司为Voi、Lyft、Uber、Spin等海外龙头提供ODM代工业务。


服务机器人：根据IF R，2 0 2 1年全球服务机器人市场空间1 7 2亿美元，2 0 1 7 -2 0 2 4年复合增速为2 3 . 5 %，中国市场占比不断提升，从2 0 1 7年的1 8 . 2 %提升至2 0 2 4 E的3 5 . 2 %；其中餐饮配送机器人、酒店配送机器人占比分别为4 3 . 6 %、3 6 . 1 %；根据弗若斯特沙利文，2 0 2 3年全球商用服务机器人市占率前5均为中国企业，CR5为56%；公司服务机器人产品谱系持续拓宽，覆盖国内近万家酒店、餐饮等应用场景。


E-bike：公司于2024年1月布局E-bike领域，先后推出E-bike Xyber、E-bike Xafari、E-bike B100等产品。


六、财务分析——盈利能力增强带动ROE提升


2016-2023年公司收入持续增加，从2016年的11.5亿元提升至2023年的102.2亿元，归母净利润于2020年同比扭亏为盈；公司核心业务板块由平衡车＆滑板车向电动两轮车迁移，机器人、全地形车有望贡献新动能；2 0 2 1年至今，公司主要业务毛利率呈提升趋势，销售费用率提升、管理费用率改善、研发费用率高于同行。


2 0 1 9 - 2 0 2 3年，公司销售净利率及权益乘数拉动R O E提升，相比同行仍有提升空间；公司营运能力较强，净营业周期高于雅迪控股、爱玛科技，低于涛涛车业。


七、投资建议与风险提示


投资建议：预计九号公司2024-2026年营业收入分别为142.06/189.20 / 2 3 5 . 8 7亿元，同比增长3 8 . 9 7 %/ 3 3 . 1 8 %/ 2 4 . 6 7 %；归母净利润分别为11 . 5 7 / 1 6 . 0 3 / 2 2 . 8 2亿元，同比增长9 3 . 5 3 %/ 3 8 . 5 1 %/ 4 2 . 3 9 %，对应P E（每份存托凭证）分别为2 8 . 0 9 / 2 0 . 2 8 / 1 4 . 2 4 X。电动两轮车行业高端化趋势明显， 全地形车（ U T V / S S V ） 及割草机器人渗透率有望持续提升， 我们看好公司智能化技术加持下的产品设计能力， 以及Segway子公司与本土化团队赋能的海外渠道建设能力，维持“增持”评级。


风险提示：下游需求不及预期、新品拓展不及预期、渠道拓展不及预期、行业竞争加剧风险、技术迭代风险、海外市场拓展不及预期、产品迭代风险

□.袁.冠    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司