拱东医疗(605369)：业绩拐点将至 海内外多业务接力驱动增长

短期随着下游去库存好转及基数的消化、业绩拐点将至，中长期我们仍看好国产耗材“CDMO”企业的国际优势，公司在“传统医疗为基础+IVD 定制为主线+药包材/细胞培养等新兴业务拓展支点”的全球业务布局下望实现高质量发展。


　　业绩拐点将至，股权激励彰显恢复信心。受疫情受益产品高基数、客户周期性“去库存”、费用增加等因素影响，2023 业绩短期承压。2024 以来，随着下游去库存及基数的消化，收入端逐季度环比回暖，利润趋势向上，2025年有望延续进一步向上恢复的趋势。2024 年12 月公司发布第一期员工持股计划，目标2025/2026 年收入同比增速分别不低于20%/22%，彰显恢复信心。


　　拱东医疗在产业链上可被定义为利用自身产能及技术优势，赋能设备耗材企业的耗材“CDMO”。由于相关公司近两年经历较大波动，我们分析总结了疫情前后行业逻辑的变与不变。①不变：国产制造alpha 仍强劲，漫长严苛的审核流程铸就强粘性，客户是企业能力最佳背书，单客户漏斗式放量模式仍可期待。②变化一：库存周期带来短期扰动，但我们认为去库存已进入尾声，证据包括a)主要海外客户的存货周转情况及存货占总资产比例向好并企稳；b)海外客户在公开电话会中对“库存水平”的表述向好；c)去库存逻辑类似的生物工艺耗材等赛道已基本完成库存消化。③变化二：复杂多变的国际形势下，本土化趋势机遇与挑战并存。出海视角，海外企业生产去中心化，出海投资生产基地或为客户提供多元选择分散风险。国内视角，供应链稳定考量+政策对境内生产产品的支持有望推动海外企业加强在中国市场的本土化战略，或给上游带来更多合作机会。


　　公司国内海外双开花，多条业务线接力增长。拱东医疗坚持“客户定制”+“通标通用”并行，客户深度与广度拓展并重（2017-2023 公司前五大客户收入CAGR23%），逐步形成以传统医疗耗材为基础，以IVD 定制耗材业务为主线，以药包材、细胞培养等新兴业务为未来业绩拓展支点的模式。①传统医疗：防疫物资影响消化完成，集采放量稳定增长。②IVD 定制：高粘性业务，先后与 IDexx、安图生物等国内外人用、动物用 IVD 厂家形成深度合作、有望与大客户绑定共享收益（ 例如与安图生物2015-2019 合作收入CAGR43%）。③药包材等新业务（2023 年收入5951 万元，+38.74%）：


　　截至2024 年12 月，拱东医疗已获批项目10 个、审批中项目20 个，随着项目的不断推进，有望逐步进入收获期。④海外大客户逐步突破（借助疫情窗口期切入了更多海外IVD、生命科学服务大客户供应链， 2023 境外收入 5.31亿元，同比增长接近 22%），美国子公司TPI 为客户提供多元化选择。


　　投资建议：我们看好公司短期随下游去库存好转及基数的消化、业绩拐点将至，多层次全球业务布局推动长期增长。预计2024-2026 年分别实现归母净利1.91/2.51/3.21 亿元，对应PE24/18/14x，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。


　　风险提示：客户拓展不及预期、集采、竞争加剧、国际政治、关税等风险。

□.梁.广.楷./.许.菲.菲./.方.秋.实    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司