明阳科技(837663)：座椅电动调节解决方案提供商 深度绑定座椅核心客户

投资要点：


座椅电动调节一站式解决方案提供商，专精特新“小巨人”企业。公司拥有自润滑轴承（DU）、传力杆（LG）、粉末冶金零件（PM）和金属粉末注射成形零件（MIM）四大系列产品,以及调节机构总成件产品。目前主要应用于汽车座椅的调节系统。截止到2024 年上半年，分产品来看，金属粉末冶金零部件占比最高，金属粉末注射成形零件收入同比增速较快；分地区来看，公司收入以内销为主。分客户来看，2023 年公司前五大客户占比合计为65.90%，客户结构较为集中。实控人合计控制公司64.94%股权，股权结构较为稳定。


汽车座椅价值量占比高，产业链分工明细且格局集中。乘用车座椅作为汽车价值量最大的零部件之一，在整车成本中占比大约5%。随着国内乘用车市场份额的持续上升和国内新能源汽车品牌厂商的发展，乘用车产销量有望加速增长，预计2025 年国内乘用车座椅市场规模有望达1,500 亿元。乘用车座椅行业分工明细，头部供应商市场份额集中。根据Marklines 统计，华域汽车旗下全资子公司延锋国际占据32%的国内市场份额，位居第一，其次为李尔、安道拓，三家的市场份额合计高达58%。


公司深度绑定座椅核心客户，募投产能+推出新品增厚业绩。汽车座椅行业的集中度较高，国内前3 大座椅厂商占据了国内58%的市场份额，公司已全部进入其供应链体系。凭借品牌及客户资源优势，盈利能力位居同行前列，在4 家可比公司中，公司毛利率和净利率均位列第1。大客户营收占比逐渐降低，募投产能增厚公司业绩。现有产品单车价值30-40 元，公司目前一直在开发新产品和调节机构总成件产品，从而来提升单车产品占比和价值。


估值和投资建议：我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为3.15/3.75/4.40亿元， 同比增速分别为22.71% 、18.83% 、17.51% ， 归母净利润分别为0.80/0.94/1.11 亿元，同比增速分别为20.38%、17.88%、17.65%，对应的EPS分别为0.78/0.91/1.08 元，对应当前股价（2024 年12 月16 日）的PE 分别为22.12X/18.77X/15.95X。结合对标公司的估值以及我们对明阳科技的分析，首次覆盖给予“持有”评级。


风险提示：主要客户相对集中的风险；宏观经济运行中的不确定性因素；产业政策调整的不确定性；产品价格年降风险。

□.张.诗.瑶    .江.海.证.券.有.限.公.司