宏华数科(688789)：以数码喷印为核心 设备+墨水综合解决方案提供商

深耕数码喷印30 余年，设备+墨水综合解决方案提供商。公司1992 年成立以来专注数码喷印技术的研究，软件起家，设备落地，后进一步向配套墨水业务拓展。2023 年收入结构中数码喷印设备占比48.7%，墨水占比32.66%，自动缝纫设备占比8.38%，印刷设备占比5.02%。公司数码喷印设备包含数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机和超高速工业喷印机，产品品类丰富且先发技术优势强。2017-2023 年公司收入从2.83 亿元提升至12.58 亿元，CAGR 为28.23%，同期归母净利润CAGR 为34.87%。公司海内外市场齐头并进，2024年上半年海外收入占比49.6%。


　　小单快反及环保升级驱动数码替代传统，技术升级和成本下降加速渗透率提升。直接印花2023 年占印花布产量的71.9%，为最主要的印花方式，数码印花产量占比从2015 年的2.1%提升至2023 年的18.2%，数码印花产量同比增速加速向上。和传统印花相比，数码印花无图案设计限制、无需制版、精度高，还具有省水、环保的特点，在小单快反以及环保升级的驱动下，正逐步替代传统印花。此外数码技术也在持续更新迭代，向更高速、智能化、集成化以及高色彩准确性、稳定性等方向发展，进一步提高下游客户使用数码印花的实用性和可靠性，同时随着单位墨水损耗的减少和订单量的增加，数码印花成本的持续下降，共同加速数码印花的替代进度。目前数码印花中转印占比更胜一筹，2023 年在数码喷墨印花产量中数码转印占比74.3%，数码直喷由于具备效率更高和适用面料更广等优势，未来其渗透率提升速度或有望较数码转印更快。


　　对标欧洲数码印花渗透率在25-26%，我国渗透率有进一步提升空间，我们预计到2027 年我国数码喷印设备空间将达到156 亿元。


　　数码喷印渗透率提升带动墨水销量向上。目前我国数码喷墨墨水市场中，热升华墨水由于适配数码转印，占比最高，2023 年为64%。涂料墨水直喷是数码印花行业的发展趋势之一，具备工艺简洁、废水废气更少，且面料使用范围广等优势，未来或有望进一步拉动直喷渗透率的提升。我国数码喷印墨水消耗量2015-2023 年CAGR 为23.3%，预计到2027 年我国数码喷印墨水空间将达到19 亿元。


　　设备先行，耗材跟进。公司持续加大研发投入，从2018 年的0.31 亿元提升至2023 年0.90 亿元，在数码印花的喷印效果一致性、运行稳定性、运行高速性和高性价比上具备领先优势。目前公司在研项目包含核心喷涂部件的开发、设备性能的提升和前后段工序的集成，同时积极向其他下游行业拓展。公司墨水销售随着喷印设备销量的增长而增长，2022 年公司收购天津晶丽，打通墨水产业链，未来将进一步增加墨水产能同时提升墨水成本优势，构建设备耗材产业链一体化优势。


　　内生外延布局拓展下游，拓展非纺赛道。公司数码喷印技术横向应用领域快速发展，内生方面公司拓展装饰材料数码喷印设备、数码喷染设备、瓦楞纸喷印设备等。外延方面，公司收购德国TEXPA 进入自动缝纫设备领域，收购山东盈科杰，进入数字印刷领域。公司通过内生外延方式切入更多下游领域，打开长期增长空间。


　　投资建议：我们预计公司2024-2026 年收入分别为16.75/21.45/27.08 亿元，同比分别+33.1%/+28.1%/+26.2%，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为4.32/5.57/7.10 亿元，同比分别+32.8%/29.0%/27.4%，对应2024-2026 年PE 分别为28/22/17 倍。选取下游同属于服装制造行业的工业缝纫机领先企业杰克股份、工业缝制机械、针织机械电控系统领先企业大豪科技、智能切割设备领先企业爱科科技以及同样具备行业渗透率提升逻辑的柏楚电子作为可比公司，参考可比公司估值，考虑到国内数码印花行业渗透率正处于快速提升阶段，公司设备先行耗材跟进，商业模式优异，在产品研发和市场拓展上具备先发优势，给予一定估值溢价，给予公司2025 年27 倍PE，对应目标价83.86 元，首次覆盖给予“强推”评级。


　　风险提示：数码喷印行业发展不及预期；喷头依赖外购；海外市场风险；宏观环境风险等。

□.范.益.民./.丁.祎    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司