山东出版(601019)：教材教辅主业稳健 积极探索多元布局

山东省出版发行龙头，教材教辅为核心主业，积极探索多元化布局。山东出版拥有以出版、发行、印刷、物资贸易为主的全产业链业务，融合数字出版、研学文旅、智慧教育、融媒体等创新业务。2019-2023 年，公司营收从97.67 亿元增长至121.54 亿元，CAGR 达5.62%，除2020 年受疫情冲击影响，其余年份均保持稳健增长；归母净利润从15.44 亿元增长至23.76 亿元，CAGR 达11.37%。


教材教辅出版发行主业稳健增长。2019-2023 年，公司教材教辅出版/发行业务的营业收入CAGR 分别为10.55%/7.18%。教材教辅业务核心变量之一为学生人数，近几年山东省常住人口数稳定，2023 年为1.01 亿人，位列全国第二。新生儿方面，2016~2017 年出现的生育小高峰，预计将于2035 年前陆续完成K12 教育，从而在中短期支撑业务增长。从K12 学生结构变化看，初高中学生占比从2016 年的41.1%提升至2022 年的43.6%。相比于小学生，初高中生是教辅需求的主力军，随着初高中学生占比提升增加对教材教辅需求量，有望助力教材教辅业务稳健增长。


图书零售市场相对疲软，公司一般图书业务稳中有进。图书零售市场整体相对不景气，19-23 年CAGR 为-2.8%，公司一般图书出版业务和发行CAGR 增速分别为-3.45%/3.45%，2023 年公司图书零售的实洋占有率 1.39%。公司子公司书店集团充分利用线下渠道的优势，积极推动线下销售增长，同时聚焦内部私域、外部私域和三方公域三类流量，打造数字化门店、企微社群、三方店铺、线上分销四张网络，促进书店集团互联网化转型升级发展。


积极探索新业务布局，研学文旅快速发展。1）研学文旅方面，公司持续完善业务多主体布局，24H1 研学文旅业务营业收入同增超60%；2）智慧教育方面，公司开发建设融合教辅出版和大数据技术的“作业+学情诊断大数据反馈”项目，积极推进课后延时“大阅读”服务。3）出版融合方面，推动书店开展多元服务场景。


公司为山东省出版发行龙头企业，核心业务教材教辅主业保持稳健增长，同时积极探索研学、智慧教育等新业务布局。我们预计24-26 年归母净利润分别为19.57/21.77/23.14 亿元，对应 EPS 0.94/1.04/1.11 元。根据可比公司2025 年P/E 调整后均值15 倍，对应目标价15.60 元，首次给予买入评级。


风险提示 政策风险；K12 学生人数减少风险；成本风险；新业务拓展不及预期风险

□.项.雯.倩./.李.雨.琪    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司