上能电气(300827)：受益海外储能光伏市场爆发 公司正处于业绩增长的奇点之上

核心观点


　　公司最大的看点是储能变流器（PCS），也是A 股储能产业链海外市场弹性最大的标的之一，较为稀缺。未来全球储能市场5 年复合增速超过30%，全球储能爆发的过程中，集成商领域竞争加剧，但宁德时代、比亚迪等跨界巨头进入之后，PCS 环节大多须依赖外采，集成商/EPC+第三方设备供应商成为海外业主的首选模式之一。同时，公司过硬的产品品质和长期的海外布局，使得公司成为当下少数几家能够进入海外业主合格供应商名单的中国第三方独立PCS 公司。近年来公司光、储并举，集中式、组串式齐发，早期富有远见地布局了海外产能，终得收获，目前公司正处于业绩增速的奇点之上，收入预计自2025 年开始进入增长快车道，将明显摊薄各项费用成本支出，业绩超预期概率大。


　　摘要


　　储能是电力设备和新能源行业增速最快的子板块之一，我们预测2025 年全球储能新增装机259GWh，同比增长47%。储能PCS 有望成为公司接下来业绩爆发的核心：


　　1） PCS 技术迭代快，壁垒高，格局较为稳定，盈利能力有保证，是储能爆发最受益的环节。


　　2） 公司坚守PCS 独立供应商定位。在北美，由于价值量占比较低，外购PCS不影响业主获得“本土制造”补贴，独立第三方PCS 受到业主青睐；在中东，GWh 级储能项目频频爆发，巨头纷纷下场，储能集成环节激烈，但PCS大多均须外采，有望为公司带来大量订单。


　　3） 公司近年来在国内储能PCS 市场份额已居前二，产品涵盖集中式、组串式、户用场景，采用模块化设计理念，新品亦具备构网型功能。


　　公司早期建立海外产能卡位印度、中东市场，产品布局全面，正处于收入加速、费用摊薄，推动业绩超预期的奇点之上。


　　今年以来光伏新兴市场需求爆发，公司业绩增长明显：


　　1） 2017 年公司在印度设立工厂，是极少数在海外拥有产能的光伏逆变器企业，今年以来公司充分受益于中东、印度爆发，海外实现10GW 级别出货。


　　2） 公司产品涵盖集中式+集散式+组串式，中国市场以组串式为主，中东、印度市场以集中式为主，公司在两类市场上市占率均位列头部。


　　3） 中东市场业主对设备供应商有很高自主权，EPC 方必须采用业主短名单中的设备供应商，且需接受业主方对设备的审查，因此格局较国内更好。


　　4） 公司已获得欧美市场认证，光伏市场有望获得更大突破。


　　5） 即便在普遍“内卷严重”的国内市场，凭借电力电子相对较高的壁垒和较快的行业增速，目前大储PCS毛利率仍然高于20%。


　　6） 海外市场盈利能力更高。海外大储、光伏进入发展快车道，公司海外业务收获期已至，有望在2025 年进入收入快速增长区间，而费用则不随收入线性增长，公司的业绩有较大超预期空间。


　　我们认为，2025 年储能板块供需形势在电新行业中相对最优，同时增速接近50%，一枝独秀。放眼未来五年，储能需求空间5 至6 倍于现有规模，全球差异化定价下，产业链上的中国公司海外业务占比提升，能够带来可观利润弹性。但遗憾的是，受到出口链和当下市场风格影响，当前储能板块估值只有15 倍左右，在行业中排名靠后，这样的定价并不合理，我们认为包括上能电气在内的核心龙头有望凭借2024Q4-2025Q2 三个季度持续的业绩和基本面和验证来修复目前市场的不合理的定价。


　　我们提升公司至“买入”评级


　　预计公司2024-2026 年公司光伏逆变器出货（确收口径）有望达到26.3GW、34.5GW、43GW，其中海外出货（确收口径）分别达到约7GW、13GW、19.5GW；储能PCS出货达到7.3GW、11GW、15GW，其中海外出货分别达到0.8GW、2.5GW、5GW。预计2024-2026 年归母业绩分别为5.62、9.23、12.36 亿元，估值分别为28、17、13 倍，提升至“买入”评级。


　　风险分析


　　1）需求方面：国内储能装机增速不及预期，新能源投资增速下降；海外储能需求不及预期，海外碳中和进度放缓。


　　2）供给方面： IGBT 等电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期；铜、铝、钢等金属原材料价格和加工费用上涨。


　　3）政策方面：储能相关扶持政策不及预期；容量电价补偿标准低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。


　　4）国际形势方面：国际贸易壁垒加深，出口受阻；本地化生产要求提高，成本上升；国际冲突导致海运费用上涨、交期延长。


　　5）市场方面：竞争加剧导致储能电池、集成商、PCS 厂商毛利率、盈利能力低于预期；公司市场竞争策略失误。

□.朱.玥./.雷.云.泽    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司