中科电气(300035)：复苏与成长的快充先锋

在行业曲折震荡下形成市场认知。我们预计2024-2026 年全球锂电池出货量分别为1496、1751、1959GWh，考虑到仓储物流的放大效应，测算2024-2026年全球负极材料出货需求约为213.9、250.4、269.3 万吨；而即便不考虑庞大的拟建、在建项目，24 年国内供给产能规模也呈现较为宽松状态，行业整体月度开工率徘徊在40%-60%，行业景气度出现明显回落。但跟踪多个季度的价格变化、盈利波动横向对比来看，与其他材料相比，负极环节表现出了较为鲜明的特征：产品降价的剧烈程度相对缓和，各家厂商挺价的意愿团结，报表端大规模深度亏损的情况尚且可控，与悲观的市场情绪形成预期差。


　　差异化加速格局重塑，拐点有望到来。下游各大领域开发新的锂电项目要求负极配套设计适应新的材料体系，导致负极产品种类繁多，除此之外负极材料完整的生产工序周期超1 个月，不同产品之间的产线切换难度、成本不菲，加深行业非标属性，各自供应体系的稳定导致格局相对平衡。当前的竞争趋势在于高倍率动力快充的机遇以及成本控制，前者需要与核心客户配合开发多年，后者在石墨化红利消散下愈发极端苛刻。极端的差异化竞争加速行业市场化的出清以及格局重塑，更高的竞争门槛让供给端数次出现超预期的紧张。结合今年的排产节奏、明年需求增速、有效产能等数据测算，我们认为负极在明年3 季度末的旺季时段产能利用率有望攀升至70%左右的近年高点，产品持续的升级迭代也有望带来更乐观的集中度提升以及优质产能紧缺，关注龙头的份额与弹性。


　　高倍率快充领先，勤练内功盈利强势修复。公司掌握表面层改性技术、二次颗粒结构重组、颗粒表面增强技术、颗粒表面碳层包覆等核心工艺的KNOW-HOW，开发相关产品覆盖高压快充领域，于行业放量初期已成功在客户端得到批量应用，直接提振出货表现，公司负极材料24 年H1 市占率约为9.7%，对比2023 年度提升约1 个pct，从前三季度来看，公司合计出货15.34万吨，同比增长56.94%，继续跑赢行业整体增速。过去受制于石墨化产能自供比例不足，公司产品盈利曾受到严苛考验，而随着前期各种因素的扰动逐步减弱，叠加自建石墨化产能的落地与爬坡放量，毛利率从24 年年初已实现逐季回升修复，预计24 年年底公司石墨化自供比例有望超90%。除此之外，自行设计建造艾奇逊石墨化炉的能力与磁电装备业务的赋能在极端的成本竞争中更加弥足珍贵，从电耗、人力、环保等多方面对比行业实现显著降本，带动公司24Q3 负极实现单吨利润约1700 元，环比提升约4-500 元，已稳居行业领先水平。


　　投资建议：预计公司2024-2026 年实现营业收入53.63、70.66、90.99 亿元，实现归母净利润3.23、4.77、6.55 亿元，同比增长674.7%、47.7%、37.3%，对应EPS 分别为0.47、0.7、0.96 元，当前股价对应的PE 倍数为30.4X、20.6X、15X。公司快充产品技术领先，与头部客户深度绑定提升出货增长确定性，行业景气度改善与出海投建产能有望带来可观业绩弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：全球政治经济风险；下游需求不及预期；海外项目落地不及预期；数据测算与实际情况不一致；技术迭代风险等。

□.于.夕.朦./.吴.念.峻./.于.振.洋    .长.城.证.券.股.份.有.限.公.司