太阳纸业(002078)：林浆纸一体化龙头 盈利改善在即

投资要点：


　　深耕造纸四十余年，浆纸龙头腾空跃升


　　公司主要从事机制纸、纸制品、木浆、纸板的生产和销售。历经40 多年的发展，公司已成为国内有影响力的林浆纸一体化综合性造纸上市公司之一。


　　根据公告，2023 年末公司纸、浆合计总产能超1200 万吨，三大基地进入全面协同发展的新阶段。2024 年前三季度公司实现营收309.75 亿元，同比+6.07%；归母净利润24.59 亿元，同比+15.08%。单三季度营收104.51 亿元，环比+1.09%，用浆成本增长+纸价承压，及南宁基地固定资产清理（Q3非经损失约7327 万元）影响，归母净利润7.01 亿元，环比-12.61%。


　　成本优势巩固，林浆纸一体化助力穿越周期


　　公司经营韧性强，ROE、净利率表现稳定且领先于行业。2019-2023 年公司平均ROE、净利率分别为14.3%/8.6%，较可比公司平均水平分别高出8.6/5.0pct。公司不断加强精细化管理能力，提高生产智能化水平，多举措降本增效，生产效率领先。公司现金流稳定，近年来逐步降低资产负债水平，2023 年公司资产负债率降至50%以下，有效降低公司财务负担。三大基地协同发展，产能稳步扩张，当前公司浆纸产能合计超1200 万吨，未来公司南宁二期项目将建设40 万吨特种纸、35 万吨漂白化学木浆、15 万吨机械木浆生产线及相关配套设施。


　　短期供需迎来改善，纸价回升盈利修复可期


　　11 月晨鸣发布停产公告，我们认为在晨鸣大规模复产前，短期文化纸的供需格局有望得到改善。根据卓创资讯，截至2024 年11 月晨鸣双胶纸产能约235 万吨，占我国双胶纸总产能的13.5%，晨鸣停产后行业内发布文化纸涨价函300 元/吨，目前落地情况良好，12 月以来纸企普遍执行新价格，其中公司双胶纸出厂价已上调200 元，后续纸价有望持续修复。成本方面，24 年中期国内外两大浆厂投产，考虑爬坡及运输周期，预期25H1 阔叶浆供应宽松，浆价自7 月以来回落，12 月最新外盘报价550 美金，较年内高点下滑220 美金，我们判断25 年浆价上涨空间有限。24Q4 低价浆耗用逐步反映至成本，公司盈利逐季改善可期。


　　盈利预测与投资建议。


　　我们预计公司2024-2026 年收入增速分别为2.8%、6.6%、6.2%，归母净利润增速分别为-0.5%、6.8%、17.4%，对应EPS 分别为1.10 元、1.17 元、1.38元。采用可比公司估值法，2025 年可比公司平均PE 倍数为17 倍。我们认为，公司作为行业龙头，且管理优势显著，随着林浆纸一体化的稳步推进，公司业绩有望稳定增长。首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示


　　市场竞争加剧、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动、产能建设项目进度不及预期等

□.李.宏.鹏./.汪.浚.哲    .华.福.证.券.有.限.责.任.公.司