春秋航空(601021)：资源超车 春秋正盛

投资要点


核心推荐逻辑：


春秋航空是国内低成本航空龙头，单公里票价大幅低于高铁，行业供需反转在即，票价上涨有望驱动公司利润超预期。


赛道β和公司α如何看？


1、赛道β：供需拐点将至、油价预期下跌，收入成本共振。航空供给收紧逻辑至少演绎至2027 年，需求持续向好，我们预计2025 年航空行业迎来供需拐点，25/26 年供需差分别为+3.2%、+4.4%。


2、公司α：1）“十四五”逆势扩张，时刻资源超车，核心机场时刻增速快于“十三五”，票价与大航差距有望进一步缩窄。24H1 国内航线客公里收益0.381元，为三大航均值的72%，高于2019 年的65%。2）机长数量增长将驱动飞机日利用率抬升，有望进一步优化单位非油成本。2024 年末春秋航空飞机日利用率恢复至2019 年平均水平的82%，落后于同行主要因为机长不足。3）低成本优势显著，叠加汇率中性策略，带来ROE 长期稳定。4）日韩泰拟放宽中国游客签证，春秋日韩泰航班量占比最高，有望最受益于跨境游需求增长。24 冬春航季，春秋日韩泰航班占自身国际航班的90%、占整体客运航班的16%。


主要的预期差在哪里？


1、核心预期差一：春秋航空涨价能力与空间或强于大航。1）市场预期：当行业出现供不应求，三大航作为行业主导者，票价上涨幅度将强于春秋。2）与众不同的认识：由于春秋单公里票价低于高铁，其涨价具备弹性，且不会带来客座率的明显下滑。春秋2015-24H1 国内航线单公里票价区间为0.30-0.398 元（剔除20-22 年），京沪高铁二等座单公里票价约0.5 元。在民航与高铁竞争客流的环境下，春秋具备价格优势，并且在景气周期具有向上30%左右的安全上涨空间。


2、核心预期差二：公司估值消化在航空板块中最彻底。1）市场预期：强周期春秋涨价能力弱于大航，以周期高点预期业绩看，春秋估值高于三大航。2）与众不同的认识：公司经营效率领先，低成本优势突出，单公里票价低于高铁，涨价能力与空间或强于大航，且业绩兑现概率更高，当前市值对应估值低于三大航。


潜在的催化剂是什么？


1）行业供给进一步降速；2）票价上涨；3）油价下跌。


盈利预测与估值


预计公司24-26 年归母净利润为23.3、32.6、39.3 亿元。给予25 年23 倍PE，目标市值751 亿元，目标空间38%，维持“买入”评级。


风险提示：需求不及预期，油价大幅上涨风险，人民币贬值风险。

□.李.丹./.李.逸    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司