中际旭创(300308)：在1-2月份多项推动因素之下保持乐观看法；估值具吸引力；买入

我们仍然看好中际旭创，因为今年前两个月存在多项推动因素，而且公司客户和同业将陆续公布业绩。我们关注的重点包括：1) 客户的AI资本支出指引。云服务提供商近期有关AI资本支出前景的讲话表明2025年需求将保持旺盛（例如，微软计划2025财年资本支出800亿美元，链接）；2) 2025年一季度及以后的1.6T产品放量时间表；部分投资者对于GB300升级对光模块的影响表示了担忧。我们的供应链调研表明，1.6T产品的出货上量和订单情况保持完好；12月份已开始出货，2025年一季度持续上量并将贯穿全年。中际旭创当前股价对应14倍2025年预期市盈率，相比全球同业折让30%~50%，我们认为估值具吸引力。维持买入评级。


　　近期主要的争论/担忧集中于：1）关税风险；2）新技术（即CPO，共封装光学）的潜在干扰；3）有源电缆(AEC)与光缆的竞争。我们根据最近的行业调研总结要点如下。


　　关税风险


　　随着当选总统特朗普1月20日的就职典礼临近，投资者越发关注他上任后关税政策的影响。正如我们在2024年12月3日报告“光模块: 分析美国潜在加征关税对中国供应商的影响”中强调的那样，对中国潜在加征新关税对于中际旭创的影响将逐渐减弱，因为公司一直在泰国建设产能；如果普遍实施关税（即泰国也将受制于美国关税），那么根据该报告中的情景分析，这一极端悲观情景下的2025年净利润可能相比基本预测下降30%，在这种情景下，中际旭创当前股价对应20倍2025年市盈率，仍较美国同业存在显著折让。


　　此外，美国同业的生产基地也主要位于中国大陆和东南亚。关税措施不会令中际旭创处于成本劣势，除非美国光模块企业在拟议的关税措施落地之时得到豁免。


　　共封装光学 (CPO)


　　随着领先的网络公司在CPO方面的努力和进展，部分投资者担心CPO将对光模块产生负面影响。CPO技术将光引擎集成到交换机ASIC基板，因此不再需要可插拔光模块。与我们沟通的部分投资者担心CPO最早在2025年就会开始普及。


　　CPO的大规模普及不利于可插拔光模块。然而，我们的最近调研显示，从以下角度来看，可插拔光模块在现阶段仍优势明显：


　　1) 拥有成熟的供应链和开放的生态系统，客户可从多个供货源中选择；CPO是一项新技术，生态系统支持可能尚未成熟，客户将不得不高度依赖极少数几家交换机CPO公司；2) 借助现有的供应生态系统，可插拔光模块可以延续技术路线图并升级到3.2T，这能够满足大多数客户下一代的部署计划；


　　3) 光模块制造商在CPO中仍有施展空间；如果CPO大规模普及，我们认为客户可能仍像现在一样建立多元供应链；光模块制造商凭借其在光学封装和硅光设计方面的专长，可以成为：a) 组装服务提供商；2) 可插拔光引擎（部分光模块制造商提议的一种CPO外形改版）供应商。


　　总而言之，我们认为虽然CPO可能会给光模块行业带来一些风险，但中际旭创近期股价回调至少已在一定程度上计入了这种担忧。我们预计未来两年CPO对于中际旭创每股盈利的负面影响有限。


　　铜缆vs.光缆


　　最近，有源电缆(AEC)的发展和进步再次引发了人们对铜缆取代光缆的担忧。我们的调研表明，AEC不会影响单模光模块的需求，因为它们应用于网络的不同部分。


　　由于传输距离仅限几米的AEC主要应用于服务器到机架顶部交换机，而这一层以前主要由直连电缆(DAC)主导。但随着数据速率的提高，DAC的传输距离进一步缩短。因此，客户现在使用传输距离相对较长的AEC来取代DAC。中际旭创的主要产品——单模光模块主要用于交换机之间的连接，传输距离通常需要达到几百米到2000米。根据我们的调研，AEC需求上升不太可能影响单模光模块的需求，而AEC需求强劲反倒呼应了光模块的增长势头。


　　投资观点和目标价、风险和方法


　　中际旭创是中国数通市场上收入规模最大的光模块供应商。基于以下三大核心题材，我们对中际旭创持积极看法。同时我们认为，鉴于该股估值处于历史谷底水平，当前估值尚未充分反映出公司产品加速升级带动增速和中长期盈利能力/回报改善的前景。我们认为该股当前风险回报具有吸引力。


　　核心题材：1) 中际旭创在AI网络应用领域的800G/1.6T光模块市场处于全球领先地位，因而是AI/数据中心发展的主要受益者；2) 公司光模块升级步伐加快，产品结构更有利，带动毛利率和投入资本回报率(ROIC)提升；3) 中际旭创的主要优势是在产能扩增和新产品开发方面拥有强大的执行力，因而能够跟上客户的部署时间表和技术路线；我们认为公司与全球领先的超大规模云服务商和网络/GPU供应商的紧密供应关系巩固了其先发优势和市场地位。


　　我们的12个月目标价格为人民币240元，基于26倍2025年预期市盈率。


　　主要下行风险：1) 800G产品需求慢于/弱于预期；2) 1.6T产品放量速度慢于/弱于预期；3) 利润率不稳定；4) 地缘政治风险；5) 部件供应形势恶化使得出货量增长受限。

□.郭.劲./.张.博.凯    .美.国.高.盛.集.团