申菱环境(301018)：全面布局液冷 有望受益AI浪潮

专用空调领域领导者，具备长期发展动能。公司是专用空调领域领导者，主营业务包括数据服务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调。2020 年至2023 年，公司营业收入由14.67 亿元增长至25.11 亿元，年复合增长率为19.6%；归母净利润由1.25 亿元下降至1.05 亿元。2024 年前三季度，公司实现营业19.77 亿元，同比增长6.20%，归母净利润1.43 亿元，同比下降-4.11%。


　　AI 带动智算中心建设，液冷渗透率有望提升。专用空调主要应用领域包括数据服务产业、工业领域、特种环境、公建及大型商建四大类。其中伴随着新基建、数字经济等政策影响以及新一轮信息革命发展的驱动，智算中心的建设有望加速。我们认为先进算力需适配更先进的散热技术，英伟达产品由A100 迭代至GB200，TDP成倍提升，传统的气冷散热方案不足以应对需求，随着NVL72 的放量，液冷渗透率有望快速提升；此外在国内PUE 政策要求和低电耗的经济考量下，液冷或将成为智算中心建设的主流散热选项。参考IDC，预计2023-2028 年，中国液冷服务器市场年复合增长率将达到47.6%，其中2028 年市场规模将达到102 亿美元。


　　超前布局液冷，开启发展新纪元。数据中心的冷却方式经历多轮迭代，从风冷向间接蒸发冷却再向浸没式等方式演进；随着机架功率的大幅提升，我们认为风冷难以冷却高密度机架，后续液冷的渗透率将快速提升。公司自2011 年开始研究数据中心液冷散热技术，搭建了国内较早的商用液冷微模块数据中心，并实现了长期稳定运行。公司推出的大液冷系统，采用预制化、集成化手段，融合液冷数据中心风侧散热、液侧散热，简化系统，支持风液同源，适应性更强，可提供一次侧的干冷器或蒸发冷干冷器、管路预制、二次侧的CDU、二次侧环网、Manifold 等产品。核心客户方面，公司与H 公司合作紧密，预期随着H 公司的AI 算力设备出货量的增加，公司液冷产品的应用会进一步加快。


　　投资建议与估值：公司是专业空调领域的领导者，积极拓展数据中心液冷，订单量有望实现快速提升，助推业绩实现快速增长，具备较高成长性与业绩弹性。我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为28.3 亿元、36.4 亿元、46.2 亿元，增速分别为12.8%、28.5%、27.0%；归母净利润分别为1.62 亿元、2.65 亿元、3.36 亿元，增速分别为54.1%、63.9%、27.0%。在专业空调与数据中心液冷领域，国内与公司从事相似产品和业务的企业有【英维克】、【高澜股份】、【同飞股份】，可比公司2024-2026 年平均PE 倍数为93.2、45.2、31.1，公司市盈率低于可比公司平均水平。AI 液冷产业趋势明确，公司凭借在液冷领域的全面布局有望实现利润的快速增长，上调评级至“买入”。


　　风险提示： 数据中心建设不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争风险；技术创新风险等。

□.李.宏.涛    .德.邦.证.券.股.份.有.限.公.司