科大讯飞(002230)：讯飞星火点亮千行百业

投资要点


　　核心逻辑


　　科大讯飞是国产AI 大模型龙头厂商，AI+教育、医疗、汽车等行业全面布局并已进入商业化变现阶段。未来预计AI 应用渗透加速带动公司各主营业务线营收及盈利能力超预期。


　　赛道β和公司α如何看？


　　1、赛道β：AI+行业应用商业化进程加速，行业内厂商受益AI 赋能经营效率有望提升。随着AI 大模型的持续迭代，我们认为AI 在教育、医疗、工业等细分赛道的市场规模均有望保持快速增长态势；同时，我们跟踪海外7 家AI 应用厂商的财务表现，发现AI 赋能下，2024 年Q3 厂商平均毛利率81.33%（YoY+0.48pct），达21Q3 以来的最高水平；合计销售费用率31.7%（YoY -1.3pct）；合计经营性现金流净额54.48 亿美元（YoY +34.4%）， AI 赋能经营质量提升效果显著。


　　2、公司α：公司坚持“平台+赛道”战略，以生成式人工智能为核心构建多维度业务生态体系。在大模型商业化方面，2024 年公司通用大模型中标项目达91个，合计中标金额（以项目披露金额计）达8.48 亿元，中标平均金额达到931.66 万元，三项指标均位居第一；在智能硬件市场方面，经我们测算，公司布局的AI 学习机、智慧黑板、智能AI 批阅机产品市场规模均有望突破千亿元，同时对标海外AI 应用厂商，AI 有望推动公司经营效率提升，因此我们认为，科大讯飞也有望依托AI 大模型赋能，步入“对内提质增效+对外打开增长空间”的高质量发展阶段。


　　主要的预期差


　　【与前不同的观点】


　　以前认为：公司处于AI 业务拓展期，在研发端处于饱和投入状态，同时原有G端、B 端业务受下游经营压力等综合因素影响，公司营收及盈利压力较大；判断依据：2024 年H1，公司信息工程、数字政府行业应用的业务营收规模分别同比下滑21.76%和36.33%；


　　现在认为：一方面国家政策端对拖欠账款、地方政府化债等问题均出台相关政策文件，公司G 端教育、智慧城市业务有望好转；另一方面，公司AI+行业应用相关软硬件有商业化成效，未来盈利能力有望释放。判断依据：公司Q3 及前三季度销售回款同比增长显著，经营性现金流情况有所好转，同时AI 相关的软硬件营收同比实现良好增长。


　　【与众不同的观点】


　　市场认为：AI 大模型仍处于迭代期，在各行业场景下的商业化渗透仍处于尝试阶段，因此担心25、26 年AI 大模型应用对于公司营收增长的贡献不达预期。判断依据：2024 年公司AI 大模型相关项目中标金额约8.48 亿元，占2023 年总营收比例仅约4.3%；


　　我们认为：一方面根据相关机构预测，未来几年AI 在教育、医疗、工业等领域的市场规模均有望保持快速增长态势；另一方面，对标海外AI 应用厂商，我们认为公司有望在AI 赋能下实现内部经营效率的提升和盈利能力提升。判断依据：2024 年前三季度，海外七家AI 应用厂商平均毛利率、平均ROE 以及自由现金流水平同比均显著好转。


　　潜在催化剂


　　1）星火大模型迭代，带动“AI+”产品竞争力提升；2）AI+行业垂类产品及服务发布。


　　盈利预测与估值


　　我们认为随着公司在 AI 大模型技术领域持续迭代，叠加 AI+行业应用业务生态的不断完善，整体经营有望增长。我们预计公司 2024-2026 年实现营收 234.69/297.33/ 368.59 亿元，同比增速分别为 19.44%/26.69%/23.97%，对应归母净利润分别为 4.88/9.04/13.83 亿元，同比增速分别为 -25.80%/85.41%/52.91%，对应EPS 为 0.21/0.39/0.60 元，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　1、政府预算不及预期风险；2、行业竞争加剧风险； 3、技术研发不及预期；4、大模型商业化不及预期。

□.刘.雯.蜀./.陶.韫.琦    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司