皖能电力(000543)：安徽火电龙头 机组投产放量可期

推荐逻辑：1、动 力煤价低位运行，成本端延续改善。预计明年动力煤供需有望延续宽松格局，秦皇岛动力煤价有望维持在760 元/吨，有望带动公司毛利率进一步修复。2、公司在建装机持续扩张。公司控股在建新疆西黑山英格玛电厂与钱营孜电厂合计232万千瓦预计将于2024年底投产，截至目前参股在建机组664万千瓦，公司装机持续扩张带来业绩提升。3、省内电力供需偏紧，对电价形成支撑。安徽省内电力需求旺盛，火力发电为省内主要发电电源，对电量电价形成支撑。


　　安徽龙头火电企业，参股优质火电资产。公司为皖能集团下电力主业资产的整体运营平台。截至2023 年底，安徽省省调火电装机容量为4178 万千瓦，其中皖能电力控股在运的省调机组装机容量占据了22.8%，位居省内第一。此外，2019年公司参股神皖能源，增加权益装机容量约500 万千瓦，另参股淮北涣城发电有限公司、中煤新集利辛发电有限公司、淮北申皖发电有限公司等优质煤电资产。


　　安徽省内电力需求不断，煤价下行改善火电成本。安徽省经济的快速增长带动了省内电力需求的持续攀升，2020-2023 年，省内用电量CAGR达8.7%，充裕的电力需求对电量电价形成较强的支撑。11 月中旬至今秦皇岛动力煤价维持在760元/吨，24Q1-Q3公司毛利率达12.3%，较2023 年提升5.4pp，伴随动力煤价低位运行和公司长协煤覆盖率的提升，公司毛利率有望进一步修复。


　　电改加速，公司盈利稳定性提升。长期来看火电作为可调节性能源有望享受溢价，伴随现货市场交易运行的完善，辅助服务市场定价有望逐渐理清。截至2024 年11 月，安徽电力调峰辅助服务市场实现调峰费用/调峰电量分别为7.5 亿元/17.2亿千瓦时，同比分别+145%/+94%，据测算，我们预计公司全年有望实现辅助服务收入1 亿元，公司盈利有望多元化带动稳定性提升。


　　火电装机容量持续扩张，新能源项目增添新动力。公司近年来不断扩张火电装机容量，2020-2024 上半年，公司火电装机由821 万千瓦增长至1175万千瓦，公司当前控股在建机组新疆西黑山英格玛电厂（132 万千瓦）与钱营孜电厂（100万千瓦）预计将于2024 年底投产，约占当前火电装机容量的19.7%。此外，公司还通过收购环保发电和抽水蓄能资产，推动火电与新能源协调发展。


　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年归母净利润复合增速达19.2%，基于公司未来在建装机落地投产，叠加煤价低位运行、火电溢价等因素，给予2025年10 倍PE，对应目标价10.30 元，给予“买入”评级。


　　投资要件


　　关键假设


　　1）公司在建装机中，在建煤电产能232 万千瓦，风光新能源110 万千瓦。其中，煤电机组均力争2024 年底前实现并网发电，我们预计2024-2026 年公司控股在运装机分别为1228/1460/1570 万千瓦；


　　2）安徽省内本轮支撑性煤电建设从2025 年起陆续进入投产期，此外陕电入皖特高压线路的投运将提升省内电力供应能力，预计省内火电利用小时将逐渐缓慢回落，我们预计2024-2026 年公司火电利用小时分别为5000/4850/4800 小时；3）考虑到国内煤炭供需整体呈宽松态势，我们预计2024-2026 年公司综合入炉煤炭单价分别为980/890/860 元/吨；


　　4）考虑到安徽省内电力供需格局偏紧，我们预计2024-2026 年公司火电电价分别为0.46/0.43/0.42 元/千瓦时。


　　区别于市场的观点


　　市场对明年长协电价较为悲观，认为公司业绩会受到电价下滑风险影响，业绩仍具有不确定性。我们并不否认当下火电业绩与电价相关性较大，但我们认为安徽省内供需格局对长协电价具有较强的支撑性，电价大幅下滑可能性较小，此外，虽然当下公司业绩仍会因为煤价和电价的变化而产生大幅的波动，但我们认为在电力体制改革背景下，新能源将大规模比例接入电网，火电作为稀缺性的可调节电源，其溢价未完全被市场认可，我们看好公司业绩从周期性波动转为由多元化收入带动的盈利稳定性提升，继而迎来火电价值重估。主要体现在以下方面：（ 1）安徽省电力供需格局偏紧，支撑省内电价维持高位。2020-2023 年，安徽省用电量CAGR 达8.7%，省内高技术制造业、新能源汽车、机器人等新兴产业高速发展，带动安徽省用电需求进一步提升，对省内电量电价形成支撑。（ 2）容量电价回收固定成本。


　　2023 年11 月，容量电价政策出台，通过对火电机组固定成本进行部分回收，容量电价保障了煤电机组收益。安徽省目前容量电价约为0.02 元/千瓦时，2026 年起容量电价回收比例将提升至不低于50%，公司煤电机组固定成本有望进一步被覆盖。（ 3）现货市场和辅助服务市场增强盈利稳定性。随着新能源大规模接入电网，辅助服务市场规模将逐渐扩大，煤电机组可以凭借其稀缺的调节能力获取相应的辅助服务费用补偿，收入端多元化增强盈利稳定性。


　　此外，考虑到中长期合同套利后存在价差收益，公司火电机组有望在现货市场交易中获得更多合理溢价机会。


　　股价上涨的催化因素


　　煤价下行；发电机组装机增长；电力体制改革等。


　　估值和目标价格


　　预计2024-2026 年归母净利润复合增速达19.2%，基于公司未来在建装机落地投产，叠加煤价低位运行、火电溢价等因素，给予2025 年10 倍PE，对应目标价10.30 元，给予“买入”评级。


　　投资风险


　　煤炭价格上涨风险，电价下降风险，装机投产不及预期风险等。

□.韩.晨./.巢.语.欢    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司