景旺电子(603228)：汽车智能化驱动基本盘稳健向上 算力领域望厚积薄发打开新空间

目前公司已形成以高端汽车板为主体、数通板和消费电子软硬板为新增长极的业务结构，汽车板基本盘随着汽车智能化趋势、公司海外Tier1 客户的导入和高端新品份额提升将保持稳健向上；消费电子伴随AI 终端升级、折叠屏需求等迎来高端料号的放量；AI 算力领域公司厚积薄发，前期积极配合N 客户做新品打样认证工作，在软板、软硬结合板、高多层PTFE 板等产品均有领先优势，或有望在海外大客户新一代产品取得积极进展，此外在算力高多层板和高阶HDI 板产能相对紧缺的背景下，公司珠海金湾工厂有望迎来产品结构升级的良机。综上，我们认为2025 年景旺电子将开启新一轮快速成长周期，看好公司优秀管理能力，汽车、数通高端产能升级打开中长线业绩和估值的向上空间。


　　24Q4 展望：稼动率保持在较高水平，产品结构及材料成本优化望推动毛利率改善。24Q4 公司下游整体需求仍保持景气，公司订单量及稼动率保持在较高水平，产品结构持续优化。各业务看，新能车、光伏储能领域订单饱满，望保持快速增长态势；AI 算力侧方面，伴随公司在N 客户的新产品持续导入量产，以及国内客户项目持续推进及导入，EGS/Genoa 平台渗透率的提升，有望迎来放量增长；消费类电子业务需求逐步回暖，HDI/SLP 出货占比提升；珠海高端厂H2 经营稳步向好，有望迎来阶段扭亏。费用端，24 年股权激励将带来一定费用的增加，汇率波动或有望带来财务费用的正面贡献。


　　汽车智能化趋势推动汽车板升级需求，公司海外Tier1 客户持续导入、高端新品份额不断提升，驱动基本盘稳健向上。特斯拉FSD 持续迭代并有望25H1入华入欧，国内车企面对激烈的市场竞争，亦将加速推动汽车智能化升级。


　　据我们对产业链的跟踪，预计明年国内智驾功能有望进一步向10-20 万元价格带车型下沉。而智驾所需的高多层板、软硬结合板和HDI 板的需求大幅提升。公司在汽车电子领域深耕多年，目前业务占比一半左右，积累了丰富的技术经验和优质的客户群，且不断拓宽海外头部Tier1 客户，智驾域控HDI板、车载摄像头COB 软硬结合板、激光雷达板、超长软板等中高端产品出货占比将不断提升，有望推动公司该业务稳健增长。


　　公司持续加大研发投入，在多个重点领域取得突破。根据公司24 年中报，公司在以下领域进展值得重点关注：1）AI 服务器领域，公司成功开拓了软板和软硬结合板在数据中心的应用产品，同时在高阶HDI、高多层PTFE 板等产品上实现了重大突破。2）通用服务器领域，公司已实现EGS/Genoa 平台高速PCB 稳定量产，同时在Birth stream 平台高速PCB 等产品技术上取得重大突破。与EGS/Genoa 平台相比，Birth stream 平台对信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等方面的要求提升，PCB 产品需要保持同步迭代，此突破有助于进一步拓展服务器产品，抢抓高端数据中心产品市场机遇。3）高速通信领域，公司800G 光模块、通信模组高阶HDI 等产品实现批量出货，112G交换路由PCB 取得重大技术突破。4）卫星通信领域，公司拥有多项国内领先技术，有多款相控阵雷达板等产品在终端实现应用。5）消费电子领域，高集成、轻薄化、可弯折、高散热的产品需求日益提升，公司在折叠屏穿轴软板、摄像头COB 封装等领域已积累多项国内领先技术。


　　2025 年公司在AI 算力领域高多层板和HDI 或有望取得积极进展。近期根据我们对产业的跟踪，未来AI 服务器中高多层板以及高阶HDI 板的用量需求将保持快速增长，在这一趋势下，公司有望在海外以及国内核心算力客户未来产品中的高阶HDI 和高多层PTFE 板取得积极进展。此外，在算力高多层板和高阶HDI 板产能相对紧缺的背景下，公司珠海金湾工厂作为公司高技术、高附加值高多层（HLC）、HDI（含SLP）产品的灯塔工厂，现有高多层年产能120 万平米（具备最高层数≥64L 的量产能力）和HDI/SLP 年产能30 万平米（具备16 层任意阶HDI 量产能力），该工厂有望在中高端需求外溢趋势下迎来产品结构升级的良机，实现扭亏为盈。


　　中长线来看，公司优秀管理与汽车、数通高端产能释放打开新一轮成长空间。


　　公司高端化升级战略稳步推进，在硬板领域珠海厂区投放的高多层、HDI/SLP产能目前项目进展顺利。经我们对公司的跟踪，在下游北美 N 及国内 H 等算力头部客户，博世、电装等汽车头部 T1 客户的高端产品开发均取得新的积极进展，望持续收获高毛利订单，带动业绩快速增长。我们看好公司优秀管理能力，汽车、数通高端产能升级打开中长线业绩和估值的向上空间。


　　维持“强烈推荐”评级。考虑到近期在算力高端产能紧缺的背景下，公司在北美 N 客户有望取得高端料号新的进展，而中长期来看，公司下游应用领域广泛，技术及客户卡位较佳，汽车及数通领域产品持续导入放量，且高端产能不断释放，业务结构进一步优化。综上，我们最新上调预测24-26 年营收为128.0/153.6/181.3 亿，归母净利润12.2/16.0/20.0 亿，对应EPS 为1.31/1.72/2.14 元，对应PE 为24.3/18.5/14.8 倍，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：行业需求低于预期、同行竞争加剧、新品导入及产能释放进度低于预期、原材料上涨风险，汇率波动带来汇兑损失的风险。

□.鄢.凡./.程.鑫./.涂.锟.山    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司