华恒生物(688639)：缬氨酸价格企稳 静待新项目放量 预计25年公司业绩将迎拐点

投资要点：


　　公司发布2024 年度业绩预告，全年业绩持续承压：报告期内，公司预计实现营收约21-23亿元，同比增长约8%-19%，实现归母净利润约1.8-2.2 亿元，同比下滑约51%-60%，实现扣非归母净利润约1.7-2.1 亿元，同比下滑约52%-61%。其中24Q4 单季度预计实现营收约5.61-7.61 亿元，环比增长约7-46%，实现归母净利润约0.1-0.5 亿元，环比变动-50%至150%，实现扣非归母净利润约0.04-0.44 亿元，环比变动约-78%至144%。


　　2024 年公司利润显著下滑，主要原因：1）缬氨酸价格持续下行，竞争从国内渗透到海外市场，导致业务盈利受到影响；2）新项目精氨酸、色氨酸以及丁二酸、PDO 等试生产及爬坡、放量低于预期。


　　2024 年缬氨酸竞争加剧导致价格下行，丙氨酸、肌醇等产品贡献相对稳定利润，24Q4缬氨酸价格企稳回升。根据博亚和讯数据，24 年以来公司L-缬氨酸产品市场价格显著下滑，24 年均价为14.41 元/公斤，同比23 年22.74 元/公斤下滑58%。此外，随着国内竞争对手陆续进入海外市场，前期在出口占据较大比例的华恒受到冲击，核心产品价格下滑导致公司业绩显著下滑。值得注意的是，在24Q3 缬氨酸进入非理性竞争后导致价格最低下滑至年内最低点12.50 元/公斤之后（10 月10 日），行业多数企业进入亏损状态，而需求端逐步进入了旺季，缬氨酸乃至赖氨酸、苏氨酸等饲料添加剂价格逐步上行。但从季度环比角度看，V 字型的价格走势导致Q4 均价未有提升，24Q4 缬氨酸均价13.66 元/公斤，同比下滑26%，环比基本持平，导致公司业绩依旧承压。25 年伊始，豆粕、玉米价格出现抬头迹象，我们预计缬氨酸价格也将持稳，公司缬氨酸盈利迎来修复。此外，24 年公司另一核心产品L-丙氨酸维持高景气，贡献稳定的利润，肌醇等产品也持续上量。


　　积极推进项目建设及调试爬坡，精/色氨酸、苹果酸、PDO 等新品有望陆续上量，叠加缬氨酸盈利改善，预计25 年公司业绩迎来拐点。随着公司高质量完成赤峰基地年产5 万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目和年产5 万吨的生物基1,3-丙二醇建设项目，秦皇岛基地年产5 万吨生物基苹果酸建设项目，公司产品、技术从氨基酸、维生素等扩充到生物基新材料单体，进一步打开了发展空间。同时，巴彦淖尔基地“交替年产6 万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1 万吨精制氨基酸项目”、赤峰基地“生物法交替年产2.5万吨缬氨酸、精氨酸及年产1000 吨肌醇建设项目”有序推进，为公司带来新增量。此外，7 月31 日，公司公众号发布，华恒生物合资子公司恒裕生物“生物法生产L-蛋氨酸关键技术及工业应用”通过科技成果鉴定，恒裕生物已建成国内首条3000 吨/年生物法生产L-蛋氨酸生产线。未来若该产品能够成功实现商业化，百万吨的市场空间将成为公司下一个重要成长点。我们预计25 年随着公司新产品的有序上量，缬氨酸24Q4 以来价格的修复，公司业绩将进入拐点。


　　投资分析意见：暂维持2024-2026 年归母净利润预测为2.03、3.63、5.65 亿元，当前市值对应PE 为33、18、12X，维持“增持”评级。


　　风险提示：1）核心技术泄露、技术人员流失及技术更迭风险；2）原材料和能源价格大幅波动风险；3）新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性的风险。

□.马.昕.晔./.宋.涛./.周.超    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司