中国核电(601985)：长期稳健配置标的 电价担忧基本落地

公司近况


　　中国核电公布2024 年发电量及2025 年发电计划：2024 年发电量2,163 亿千瓦时，同比+3.1%；上网电量2,039 亿千瓦时，同比+3.3%。


　　评论


　　FY24 福清检修时间较长，核电发电同比-1.8%形成低基数。2024 年核电发电量1,831 亿度，其中，福清/海南核电同比-7%/-8%，主因福清4 号小修、昌江核电台风期间降负荷。4Q24 发电量同比+1%。2025 年目标发电1,954 亿度，较FY24 +7%，装机增长和大修减少下或有亮眼表现。我们认为增量源于福清4 号正常化运行（24 年10 月结束小修并网发电）和漳州核电有序投运（1 号已在25 年1 月1 日投运，公司预计2 号将于4Q25 投运），且2025 年计划大修16 次，较24 年减少十年大修/五年大修各一次，机组出力时间有望提升。


　　核电电价有望维持稳健表现，FY25 看齐当地核电核准均价。1）江苏（6台机组，电量占比~30%）：2025 年核电市场交易电量较24 年增加30 亿度至270 亿度，主要为田湾1-2 号的增量，含税市场均价0.41 元/度，接近田湾核电核准均价，市场电溢价收窄已在市场预期内。2）浙江（11 台机组，电量占比~40%）：秦山一核及三门核电共3 台机组2025 年参与现货交易比例由5%升至10%，剩余部分和其他8 台机组仍参与中长协，现货参与比例有限。3）福建和海南（9 台机组，电量占比~30%）：政策保持延续和稳定，价格接近核准价。


　　FY24 新能源装机高增基本完成“十四五”目标，带动发电同比+42%，新能源完成率103%。2024 年风/光新增装机3.6GW/7.5GW，年末总装机达29.5GW，风/光累计装机同比+59%/+61%，带动发电量同比45%/39%至181/152 亿度，我们按年中装机测算利用小时同比-9%/+1%，谨慎预计盈利增幅小于电量。公司新能源累计装机前三区域为甘肃、新疆、贵州，装机占比18%/13%/8%。新能源2025 年目标发电量416 亿度，较FY24 +25%。


　　盈利预测与估值


　　考虑到江苏市场电溢价收窄、新能源装机增长带来的折旧增加，我们下调2024-25 年盈利预测16%/16%至101 亿元/112 亿元，引入26 年盈利预测122 亿元。当前股价对应2025-26 年17.3 倍/15.8 倍市盈率。电价担忧下公司股价自2024 年10 月以来持续回调，我们仍期待公司电量增长及电价稳健下的业绩表现，继续看好核电中长期稳健成长派息投资价值，维持跑赢行业评级和目标价10.78 元不变，对应2025-26 年19.9 倍/18.1 倍市盈率，较当前股价有15%的上行空间。


　　风险


　　核安全事故，天然铀价格超预期上涨。

□.刘.佳.妮    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司