伊利股份(600887)：行业供需逐步改善 费用优化提升盈利

投资要点：


　　事件：近期国家统计局披露2024 年全年牛奶产量为4079 万吨，同比下降2.8%，其中四季度牛奶产量1177 万吨，同比下降9%。牛奶产量同比降幅扩大，反映乳业供给持续出清。


　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024~2026 年公司实现归母净利润120，113.2，121.7 亿，分别同比+15%，-6%，+8%，最新收盘价对应24-26 年PE 分别为15x，15x，14x。其中2024 年剔除一季度出售资产的一次性影响后预测净利润约为100 亿。公司的龙头地位和中长期的成长空间不变，液奶方面，高端品类渗透率依然有提升空间；奶粉方面，伴随中小企业出清，头部企业份额集中趋势不变。伴随上游原奶供给出清，供需格局改善，未来存货和信用减值压力缓和，未来盈利能力有望提升。当前时点公司估值经过连续回调已经位于十年较低水平，考虑到过去3 年均保持70%以上分红率，估值性价比高，维持买入评级。


　　2024 年原奶供给去化提速，2025 年有望延续出清态势。根据国家统计局数据，2024 年Q3/Q4 我国牛奶产量分别为1046/1177 万吨，分别同比减少5.8%/9%。Q4 牛奶产量降幅环比扩大，主因原奶产能持续下行。参考行业协会数据，我们估算2024Q3 末行业奶牛存栏在620~630 万头左右，而2024 年末奶牛存栏下降至620 万头以下，全年维度奶牛存栏同比减少约中单位数。分区域看，参考《荷斯坦》数据，山东、山西、甘肃、江苏等升分奶牛存栏降幅达到两位数以上。2024Q4 以来主产区生鲜乳均价维持在3.11~3.13 元/Kg，低于社会牧场平均公斤奶现金成本，考虑到春节后进入乳制品消费淡季，预计原奶价格短期依然会阶段性承压，加大牧场端经营压力，那么2025Q2 有望再次迎来产能出清。


　　春节前渠道库存良性，2025 年轻装上阵有望迎来改善。我们预计当前伊利股份液体乳终端库存天数在1 个月以内，且低于去年同期水平，经销商库存压力不大，预计2025 年不会有渠道库存新鲜度管理的压力。展望2025 年，若原奶价格企稳，那么将显著改善存货减值表现，同时伴随低价奶源退出，竞争压力有望得到一定缓和。若2025 年终端需求保持平稳，那么公司依然有望通过产品结构调整、优化费用投放效率的方式实现盈利能力的提升。


　　风险提示：竞争格局恶化，食品安全事件。

□.吕.昌./.周.缘./.严.泽.楠    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司