完美世界(002624)：24年转型阵痛 25-26年新品有望带动基本面反转

事件：


　　公司发布24 年度业绩预告，全年营业收入55-56 亿元（23 年78 亿），归母净亏损11-13亿元（23 年盈利4.9 亿），扣非后净亏损11.2-13.2 亿元（23 年盈利2.1 亿）。根据公告，Q4 单季度亏损扩大主要因为资产减值集中确认，以及12 月上线的《诛仙世界》收入递延与营销费用错配。年报预告情况市场已有预期。


　　投资要点：


　　游戏24 年进一步优化项目和资产，25 年关注《诛仙世界》利润释放和《异环》测试进展。


　　根据公告，2024 年游戏业务全年净亏损6.5-7.5 亿元，包括：1）《一拳超人：世界》《乖离性百万亚瑟王：环》等表现不及预期，连带资产减值损失2.8-3.2 亿元；2）关停《完美新世界》《代号Lucky》《灵笼》等低效项目，Q4 计提资产减值损失4 亿元；3）联营合营、长投减值2.6-3 亿。我们认为更应该关注公司25 年开始的积极变化：1）《诛仙世界》24 年12 月上线，首30 日流水超4 亿元。由于收入递延与费用错配，我们判断Q1 起逐步释放利润；且由于端游利润率高，有望带动公司整体毛利率改善。2）开放世界RPG《异环》具备差异化的二次元都市题材，行业关注度高，24 年11 月首测反响热烈。《异环》是公司当前管线中最重磅产品，短期关注测试进展，我们判断或在25 年底上线；3）JRPG《女神异闻录：夜幕魅影》日本测试顺利，后续全球化发行潜力可期；4）《诛仙2》优化接近尾声，2025 年将开启新一轮测试。


　　影视长剧减值出清，25 年聚焦提质减量。影视业务全年净亏损3-4 亿元，长剧受中腰部内容价格下滑及存货减值拖累，减值后资产质量进一步改善，2025 年将聚焦“提质减量”，严格控制影视剧项目投资风险，并继续向短剧/网剧等低成本、顺应用户需求的方向探索。


　　24 年公司治理调优，降本增效有望在25 年体现。24 年公司项目和人员优化幅度较大，涉及项目中心和工作室架构调整，推进扁平化管理；公司管理层也进行了调整，顾黎明出任CEO，重视降本增效。考虑到24 年的人员优化和相关支出，我们预计25 年研发和管理费用有望进一步改善。


　　调整盈利预测，维持“买入”评级。由于公司24 年优化和关停项目较多，我们调整了此前预期较高的产品如《一拳超人》《女神异闻录》的业绩贡献，根据《诛仙世界》利润释放节奏和《异环》等新管线排布对后续业绩重新展望，预计24-25 年营收55/67 亿（原预测102/123 亿），新增26 年预测97 亿；预计24-25 年归母净利润-12.2/7.4 亿（原预测13.6/17.6 亿），新增26 年预测为14.6 亿，现价对应25-26 年PE 为27/14x。我们认为公司25 年轻装上阵，通过《诛仙世界》验证业绩改善；26 年《异环》有望进一步带动业绩增长。考虑到公司困境反转趋势，选取26 年PE 进行参考，公司26 年PE 低于同业平均水平（根据wind 一致预期），亦处于公司历史低分位，维持“买入”评级。


　　风险提示：监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

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