三只松鼠(300783)：2024圆满收官 2025持续开拓

本报告导读：


　　公司2024 年业绩符合预期，如期完成重回百亿的收入目标，同时净利率提升明显，展望 2025年，公司加力线下开拓，有望持续成长。


　　投资要点：


　　投资建议：维持“增持”评级。维持 2024-2026 年EPS 预测为1.02、1.34、1.84 元，参考可比公司，考虑到公司发力开拓线下分销等新渠道从而实现快于行业的成长以及供应链布局逐步深化后净利率提升空间相对可比公司更大，同时考虑估值切换，给予公司2025 年32XPE，上调目标价至43.2 元。


　　预告业绩符合预期。公司发布业绩预告，2024 年实现营业收入102-108 亿元，同比增长43.37-51.80%；归母净利润4.0-4.2 亿元，同比增长81.99-91.09%；扣非净利润3.0-3.3 亿元，同比增长195.31-224.84%。其中2024Q4 单季度营收30.31-36.31 亿元，同比增长19.68-43.37%；归母净利润0.59-0.79 亿元，同比增长17.21-57.08%；扣非净利润0.33-0.63 亿元，同比增长108.52-295.84%。扣非净利增速快于归母净利，我们预计政府补助同比略有下降。


　　供应链深化带动净利率提升，年货节旺季继续受益。假设参照预告区间中枢值，2024Q4 单季度公司归母净利率同比+0.1pct 至2.1%，扣非净利率同比+0.8pct 至1.4%，扣非净利率同比提升明显。一方面公司深化布局供应链、改善组织管理、降本增效保证终端产品高性价比的同时实现盈利优化，另一方面也受益于年货节旺季稳步推进。


　　根据公司年货节战报，从渠道销售额口径看，线下分销年货节累计销售额预计同比+55%，其中细分渠道客户看：区域经销同比翻倍以上增长、KA 客户和礼品团购亦实现较快增长；细分品类看：线下分销销售额中，坚果品类同比+55%、坚果礼同比增长超40%，烘焙礼破亿、瓜子花生破亿。此外，线上年货节稳步推进中，考虑公司线上全平台布局及强运营能力，我们预计高基数上有望继续稳增。


　　2025 年持续开拓新渠道，线下日销有望贡献增量。2025 年我们预计公司将如期推进建设零食类合资工厂、全国化供应链集约基地等，提升零食自产比例和物流效率，为线下渠道全国化开拓奠定基础，同时2024 年10 月28 日已公告的爱零食、爱折扣、甄养资产并购或有望推进，形成品牌、零售、生产全链路协同，助力持续成长。


　　风险提示：市场竞争加剧、原材料成本上涨、食品安全问题。

□.訾.猛./.陈.力.宇    .国.泰.君.安.证.券.股.份.有.限.公.司