应流股份(603308)：燃机核心铸件订单饱满 受益燃机行业景气上行周期

公司系国内航空发动机和燃气轮机精密铸造领先企业，全面覆盖供应海内外龙头客户。公司自上市时起即已布局深耕两机叶片铸造，是国家航空发动机和燃气轮机耐高温叶片“一条龙”应用计划示范企业。凭借燃气轮机高温合金透平叶片等关键核心技术，公司为海内外龙头客户实现高难度产品开发和稳定批产交付。通过承担燃机叶片国产化任务，公司供应国内行业龙头客户包括中国重燃、上海电气、东方电气、航发燃机、龙江广瀚、哈尔滨汽轮机等企业，和境外龙头多年合作，也已实现对西门子、贝克休斯、安萨尔多等燃机巨头的稳定批产交付。2017-2023 年营收CAGR 达9.82%，净利润CAGR达30.94%，多年来业绩实现稳健增长。


　　燃机行业迎来景气上行周期，数据中心需求是重要增量。燃机发电可替代煤炭发电是实现降碳目标的重要设备，我国对燃机需求也不断提升，全球范围内看，发展中国家为满足电力需求和各国政府实施严格排放标准也带动燃气需求持续增长。据《Gas Turbine World》对工业燃气轮机市场预测，未来10年新燃气轮机订单超过1370亿美元；未来5 年维修市场每年达到235.52亿美元。燃机作为高效发电设备也将受益于数据中心需求增长，IEA 预测全球数据中心电力需求基准需求将从2022 年的460TWh 增长至2028 年的800TWh，CAGR 达14.8%。


　　Q3 起在手订单饱满，公司深度受益燃机产业趋势。2024 年第三季度，公司合同负债达1.71 亿元，同比增长203.59%，合同负债同比高增表明公司在手订单饱满。截至2024 年9 月30 日，公司在手的燃气轮机订单约8 亿元，其中仅8-9 月新签订单就达到4 亿元，公司作为燃机核心热端叶片供应商，受益下游高景气需求。


　　公司拟发可转债募投叶片机匣加工涂层和核能材料及零部件项目，产业链延伸打开更大市场空间。公司拟发行可转债募资15 亿元，其中5.5 亿元用于叶片机匣加工涂层项目，项目达产后可以使公司形成完整的叶片、机匣生产、加工涂层生产链，提高产品质量和附加值。


　　风险提示：原材料价格波动风险；汇率变动风险；下游行业需求不及预期。


　　投资建议：公司作为国内航空发动机及燃气轮机精密铸件领先企业，全面覆盖海内外龙头客户并实现稳定批产供应，拥有燃机热端核心部件稀缺产能和卡位优势，将受益于下游燃机行业景气上行和数据中心带来的增量，同时除叶片和机匣外还往加工涂层环节延伸，提升产品附加值带来增长新动能。我们预计2024-2026 年归母净利润分别为3.05/4.23/5.68 亿元；对应PE 分别为46/33/25x，一年期合理估值为18.6-21.70 元（ 对应2025 年PE30-35x）。首次覆盖给予“优于大市”评级。


　　风险提示


　　估值的风险


　　我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在18.60-21.70 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：


　　可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC 时假设无风险利率为1.65%、风险溢价5.33%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来10 年后公司TV 增长率为2%，公司所处行业可能在未来10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；


　　相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的可比公司的相对估值指标进行比较，选取了可比公司2024 年平均PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司的业务结构，最终给予公司2024 年13-15 倍PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。


　　盈利预测的风险


　　基于燃气轮机行业的较高景气度，同时高端装备零部件和核能新材料及零部件收入保持稳健增长趋势，我们假设公司2024-2026 年收入增长8.7%/20.7%/20.8%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3 年业绩的风险。如果燃气轮机行业下游需求不达预期，公司未来营收增速可能不达预期。


　　主要原材料价格波动的风险


　　公司产品的主要原材料为废钢、废不锈钢、镍等合金材料，产品价格按照成本加成原则确定。因此，原材料价格的波动会影响公司主营产品的销售定价。尽管公司可以通过调整产品价格来应对原材料价格的波动，但由于产品价格调整存在一定的时间滞后性和幅度差异，原材料价格波动仍会对公司经营业绩的稳定性产生影响，存在因原材料价格大幅波动导致的经营风险。


　　汇率变动的风险


　　公司部分产品通过出口销售，主要结算货币为美元、英镑和欧元，这对公司以外币结算的业务产生了一定影响。如果人民币汇率波动较大，将对公司的经营产生不利影响

□.吴.双    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司