神州泰岳(300002)：24年老产品利润率提升驱动增长 25年新品周期已开启

事件：


　　公司发布24 年度业绩预告，24 全年实现归母净利润13.81-14.91 亿元（同比+55.7%至68.1%），扣非净利润10.98 亿-12.08 亿元（同比+32.4%至45.7%）；其中Q4 单季度归母净利润2.87-3.97 亿元（同比-11%至+35%），中值3.42 亿，符合市场预期。24 年业绩整体高增主要受益于游戏核心产品利润率提升、AI ICT 业务稳定增长及非经常性损益贡献（诉讼和解款项2.45 亿元）。


　　投资要点：


　　Q4 核心游戏延续稳健，利润率预计维持高位。根据点点数据，核心老产品《旭日之城》《战火与秩序》Q4 流水环比小个位数下滑，依然延续稳健趋势；投放预计保持低位收缩态势，游戏利润率高位维持。回顾23-24 年，最核心的《旭日之城》经历了23 年流水攀升驱动增长、24 年利润率提升驱动增长，验证了公司较强的长线运营和商业化能力。


　　“2+2”新品战略已开启，关注新品测试和爬坡情况。公司新品将执行“2+2 战略”（2款SLG+2 款非SLG），公司储备的科幻题材SLG+模拟经营手游《Stellar Sanctuary》（即此前的代号DL）和文明题材SLG+模拟经营手游《Next Agers》（即此前的代号LOA）均已于24 年12 月上线Google Play（目前还未上线App Store），但目前仍处在测试阶段，测试区域包括北美、澳大利亚、东南亚等。我们考虑SLG 通常有3 个月左右测试周期，2-3 月有望正式开启大推。除两款SLG 外，公司还储备了《旭日》《战火》衍生的两款非SLG 新品（相对小体量），目前亦在测试中。


　　计算机业务稳健增长，AI 积极布局探索。Q4 是计算机业务集中确认的季度，我们预计延续了同比稳健增长的态势。公司24 年继续推进AI 相关探索和布局，公司获得亚马逊云生成式AI 能力认证，形成了“1+N+X”大模型产品体系，打造了AI+知识生成、AI+智能问答、AI+数据稽核、AI+辅助一线生产决策、AI+赋能流程挖掘等大量智能化场景。


　　调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑老产品流水增长放缓，以及新产品上线后需爬坡，收入体现相对滞后；同时老产品利润率释放好于预期。我们下调收入预测、上调利润预测，预计公司24-26 年营收63.8/76.9/88.3 亿（原预测为64.7/78.9/89.8 亿）；归母净利润14.4/14.6/16.6 亿（原预测为14.0/14.3/16.6 亿），现价对应25-26 年PE 为17/14x。


　　考虑到新品有爬坡和回收期，25 年看收入增长，26 年看业绩再上台阶。我们以公司26年PE 作为参考，一方面估值处于自身历史中低分位，另一方面亦低于同业平均水平，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

□.林.起.贤./.袁.伟.嘉    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司