明阳智能(601615)：国内外双轮驱动 海风龙头启航

首次覆盖明阳智能，给予“买入”评级，目标价15.68 元（基于25 年14xPE）。


　　国内外海风高景气，公司作为海风龙头，未来成长可期，24-26 年归母净利润CAGR 有望达到111%。主要系：1）央国企风机招标规则优化，国电投24 年第二批陆风集采最低价较前期上涨13%，后续陆风有望持续涨价，公司积极推进降本，盈利提升可期。2）国内海风限制性因素解除装机有望高增，我们预计25-26 年新增装机CAGR 达69%，公司海风市场份额领先，23 年新增装机市场占比超40%，有望释放业绩弹性。3）海外海风需求放量，24-30 年欧洲海风新增装机CAGR 为35%，公司已实现欧洲、韩国、日本等市场订单突破，成长空间广阔。


　　国内海陆风有望量价齐升，驱动短期业绩提升


　　1）价格：央国企优化招标规则，国电投24 年第二批陆风集采最低价较前期上涨13%，考虑到整机厂盈利承压，我们预计风机价格有望持续回升。2）装机：国内招标高景气，9M24 招标119GW，同比+93%，叠加海风开工限制性因素解除，我们预计25/26 年国内海风新增装机15/20GW，同比+114%/+33%。公司积极推进降本增效，风机制造业务毛利率自23Q4 连续四季度环比提升，海风交付上量助力产品结构优化，风机毛利率有望持续提升。3）电站：公司布局电站开发与转让，截至24Q3 末运营规模1.7GW，在建规模3.7GW，我们测算电站转让利润1 元/W 以上，支撑业绩基本盘。


　　海外海风布局领先，中长期成长空间广阔


　　能源转型、利率下降、优惠政策驱动海外海风高景气，有望驱动海风装机放量，欧洲贡献主要力量，Wind Europe 预计24-30 年欧洲海风新增装机CAGR 为35%。海外风机龙头由于风机事故赔偿与制造成本上升，陆续缩减业务，利好国内整机厂出海。公司海外海风布局领先，已实现欧洲、日本、韩国等市场订单突破。公司在手订单充沛，截至24Q3 末，在手及潜在订单容量超5GW，预计25-27 年累计交付超4GW。考虑到海外风机价格较高，维斯塔斯24Q3 风机销售均价超8000 元/W，为国内3-4 倍，考虑运费及本土化要求，我们预计海外市场毛利率为国内2 倍以上，有望贡献业绩弹性。


　　内外双轮驱动业绩高增，给予“买入”评级


　　我们预测公司24-26 年归母净利润增长动能强劲，CAGR 有望达到111%。


　　可比公司25 年Wind 一致平均预期为13x PE，考虑到公司海风龙头地位稳固，欧洲海风布局领先，业务天花板高，我们给予公司25 年14x PE，目标价15.68 元。截至1 月24 日，公司PB（LF）为0.89，兼具PB 修复空间。


　　风险提示：行业竞争加剧，海风装机不及预期，市场开拓不及预期，电站转让确收进度不及预期，前期质量问题导致赔付风险。

□.申.建.国./.边.文.姣./.周.敦.伟    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司