水晶光电(002273)：夯筑消费电子基本盘 开拓AR&汽车新增量

二十余载深耕光学领域，多元化布局延续增长，研发转型初见成效。公司成立于2002 年，2008 年在深交所上市，聚焦光学赛道二十余年，围绕消费电子、车载光电、元宇宙三大应用场景布局产品业务，目前已经构建了光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料五大业务板块。公司坚定研发转型，不断迭代攻破一号工程，公司研发费用从2019 年的1.58 亿元大幅提升至2023 年的4.24 亿元。公司的上一个一号工程是微棱镜项目，该项目在2023 年6 月实现量产，2024 年，公司的一号工程切换到了AR，着力解决反射光波导的量产性难题。公司预告2024 年全年盈利持续增强，归母净利润预计在10-11.2 亿之间，同比增长66.60%-86.59%，公司在2024 年各业务板块的市场份额显著提升，同时实现了产品毛利率与净利率的双重增长。


　　消费电子：手机光学创新延续，积极探索新增长空间。1）光学元器件方面，传统红外滤光片业务稳健发展，其升级产品吸收反射复合型滤光片实现销售额同比大幅增长，公司旋涂滤光片在安卓客户端保持较高的市场份额，25 年有望在涂胶端切入北美大客户旋涂滤光片供应链；公司微型棱镜产品在23 年6 月成功量产，在24H1 快速完成迭代升级并大规模量产，带来营收的显著增长，并在大客户占据主要份额，未来伴随潜望镜下沉至更多机型，公司有望深度受益。2）薄膜光学面板方面，公司在手机摄像头盖板中份额较高，未来增量空间来自手机向非手机类扩展。3）半导体光学方面，3D 手机摄像头市场渗透率进一步提升，带动窄带滤光片业务稳步向好，公司纳米光学产品PBS 实现0到1 的突破，芯片镀膜产品紧跟终端需求实现量产提升。


　　AR/VR：大力推动反射光波导一号工程，开启第三发展曲线。当前互联网大厂、手机品牌跑步进场，AI 眼镜未来已至，未来将加入光学方案完成AR 眼镜的最后一公里。公司在AR 领域已经布局了十多年，从显示系统、光机元器件以及其他传感类元器件均做了大量的产品和技术布局，尤其是在显示系统上重点布局反射光波导技术和衍射光波导中的体全息技术。目前在衍射光波导上，公司和美国Digilens 保持战略合作，已经有小批量面向北美商业级应用出货。反射光波导作为公司的一号工程，公司坚定地投入并着力解决反射光波导的量产性难题，目前正在建设初步的NPI 产线。


　　汽车电子：智驾时代来临，打造第二成长曲线。1）AR-HUD 方面，公司是国内首家量产供应AR-HUD 的厂商，储备TFT、Lcos、DLP、光波导等多种技术方案，24H1 公司在AR-HUD 装机量市占率为23.1%，排名第一，市场竞争力强劲。目前公司拿到了海内外多项车型定点，未来增量空间可期；2）激光雷达方面，根据yole，全球汽车LiDAR 市场预计将从2023 年的5.38 亿美元增长至2029 年的36.32 亿美元，CAGR 为38%。公司在玻璃材质类激光雷达视窗片的技术领先优势逐步转化价值，已和海内外各大激光雷达厂商建立业务合作。


　　盈利预测及投资建议：我们预计公司在2024/2025/2026 年分别实现营业收入66/79/92 亿元， 同比增长30%/20%/16% ， 实现归母净利润11.0/12.6/15.2 亿元， 同比增长83%/15%/21% ， 当前股价对应2024/2025/2026 年PE 分别为32/28/23X。今明两年的估值具有优势，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：手机销量复苏不及预期，智能驾驶发展不及预期，研发进展不及预期，关键假设有误差风险，市场竞争激烈。

□.郑.震.湘./.佘.凌.星./.钟.琳    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司