天士力(600535)：持续巩固中药领军地位 看好25年经营企稳向好

核心观点


　　公司24 年收入端在核心板块带动下基本保持平稳，在行业外部环境因素及基数的影响下工业板块稳健发展；利润端短期表现受研发计提减值等因素影响有所扰动; 看好核心品种降价影响逐步弱化后，25 年经营企稳向好。目前公司持续加大研发创新力度，提升研发质量，加速现代中药创新与转化。盈利能力保持稳定，经营质量健康。展望未来：1）中药板块有望实现稳定增长，核心产品进入指南及共识带来增量。2）化药及生物药板块新品种、新适应症增量。3）关注资产重组进展：期待华润入主成功后双方实现强强联合协同发展。


　　事件


　　公司发布2024 年年度报告


　　2 月24 日晚，公司发布2024 年年度报告，全年实现营业收入、归母净利润、扣非后净利润分别为84.98 亿元、9.56 亿元、10.36 亿元，同比增长分别为-2.03%、-10.78%、-12.31%，业绩符合我们此前预期。根据2024 年年度利润分配方案，公司拟每10 股派发2 元（含税），共计派发2.99 亿元（含税）；本年度公司现金分红的总额，包括中期已分配的现金红利为7.92 亿元（含税），占年度合并报表中归母净利润的82.86%。


　　简评


　　核心板块实现平稳增长，看好25 年经营企稳向好2024 年全年公司实现营业收入84.98 亿元，同比下滑2.03%，其中医药工业板块实现营收75.74 亿元，同比增长2.06%，医药商业板块实现收入8.95 亿元，同比下滑26.39%，收入端在核心板块带动下基本保持平稳；归母净利润9.56 亿元，同比下滑10.78%，扣非后净利润10.36 亿元，同比下滑12.31%，利润端出现下滑主要由于公司计提开发支出减值损失所致；其中Q4 单季实现营业收入20.36 亿元，同比下降3.19%，实现扣非后净利润0.53 亿元，同比下滑58.06%，主业业绩短期承压主要由于工业板块受到核心产品降价的影响收入增长放缓、以及商业板块持续承压所致；实现归母净利润1.13 亿元，同比增长193.42%，主要由于去年同期基数较低。整体来看，公司在行业外部环境及基数因素扰动下，核心板块仍实现平稳增长，业绩符合我们此前预期；看好降价影响逐步弱化后，25 年经营企稳向好。


　　中药板块短期承压，化药生物药逐步向好


　　2024 年公司医药工业板块分板块来看：1）中药：实现营收60.24 亿元，同比增长0.88%，毛利率为69.76%，同比减少2.48 个百分点，收入及利润两端在核心产品降价影响下基本保持平稳，后续公司将加速推广复方丹参滴丸糖网适应症，积极开展糖网适应症场景化营销，有助于进一步打开丹滴市场空间，看好25 年糖网适应症推广给核心独家品种复方丹参滴丸持续带来增量贡献；2）化学制剂药：实现营收13.07 亿元，同比增长8.62%，毛利率为82.18%，同比增加1.65 个百分点，在蒂清销量恢复、以及水林佳学术推广持续推进的影响下逐步恢复良好增长；3）生物药：实现营收1.92 亿元，同比增长1.06%，毛利率为44.78%，同比减少8.71 个百分点，收入端逐步实现企稳。


　　加速现代中药创新与转化，持续巩固中药领军地位24 年公司持续加大研发创新力度，提升研发质量，加速现代中药创新与转化。截至24 年底，公司通过“四位一体”研发模式拥有涵盖98 款在研产品的研发管线，其中包括33 款1 类创新药，27 款处于临床试验阶段，22 款已处于临床II、III 期研究阶段。在中药方面，2 款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤处于申报生产阶段并已通过药品注册研制和生产现场核查；安神滴丸完临床III 期已经提交生产申请；T 89 治疗慢性稳定性心绞痛适应症与T89 防治急性高原综合症（AMS）已进入临床III 期。我们认为，随着公司坚持守正创新与自我革新、稳步提升核心品种覆盖、产投结合培育增长新动能，有望持续稳固公司现代中药领军地位。


　　盈利能力稳定，经营质量健康


　　2024 年，公司综合毛利率为67.14%，同比增加0.35 个百分点，在核心产品降价压力下盈利能力基本保持稳定；销售费用率为35.16%，同比增加0.77pp，管理费用率为4.06%，同比增加0.12pp，研发费用率为9. 77 %，同比减少0.81pp，基本保持稳定；经营活动产生的现金流量净额同比下降21.78%；投资活动产生的现金流量净额同比增长55.38%，主要由于公司去年同期购买大额存单所致；筹资活动产生的现金流量净额同比下降105.1 1% ，主要系公司筹资净额低于去年同期所致。其它财务指标基本正常。


　　未来展望：学术推广、新品种、新适应症带来新增量1）中药板块有望实现稳定增长，核心产品进入指南及共识带来增量。展望2025 年，在中药板块，随着公司加速推广复方丹参滴丸糖网适应症，开展糖网适应症场景化营销，有助于进一步打开丹滴市场空间，看好糖网适应症推广为核心独家品种复方丹参滴丸持续带来增量贡献。养血清脑、芪参益气滴丸指南及共识进入工作同样积极推进中，叠加公司持续推进营销推广，扩大市场覆盖率，整体中药板块有望在三大基药产品推动下实现稳定增长，逐步消化降价影响；核心品种指南和专家共识进入将推进临床研究及成果转化，有望持续带来增　　量贡献。


　　2）化药及生物药板块新品种、新适应症增量：化药板块，预计蒂清续约的价格调整影响逐步弱化，叠加水林佳学术推广持续推进，两个产品凭借自身品牌力和市场竞争力后续有望保持稳定增长，共同推动202 5 年化药板块实现良好增长。中长期展望，公司化药板块会继续坚持仿创结合，新品种有望逐步贡献增量。生物药板块，普佑克自2023 年由国家医保目录的谈判目录转入常规乙类目录，通过提升市场准入拓展市场空间，学术方面目前已进入十余部相关疾病的治疗指南和共识，24Q3 普佑克急性缺血性脑卒中适应症已提交上市申请，2 02 5 年预期会保持稳定，未来几年生物药板块有望受益于新适应症拓展实现良好增长。


　　3）关注资产重组进展：若华润入主成功将实现强强联合协同发展。24 年8 月公司告拟通过协议转让的方式分别向华润三九、国新投资转让其所持有的公司28%股权、5%股权，本次交易完成后，公司控股股东将由天士力集团变更为华润三九。公司是现代中药处方药领军企业，华润三九是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，本次交易有利于公司巩固中药创新领导者地位，提升核心竞争力，后续交易若成功进行，有望通过充分整合双方资源，更快实现中药产业链的补链强链延链，看好创新引领公司高质量发展。目前各项进展推进顺利，预计25 年H1 有望实现交割。


　　盈利预测及投资评级


　　展望未来，公司将围绕心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，不断进行研发管线创新，积极拓展新适应症，随着公司加速推广丹滴糖网适应症、创新产品陆续获批上市以及生物药普佑克的新适应症进展，预计公司未来主业业绩有望继续保持平稳增长。我们预计2025-2027 年，公司营收分别为90.01、95.39 和101.2 9 亿元，分别同比增长5.9%、6.0%和6.2%；归母净利润分别为10.74、12.18 和13.89 亿元，分别同比增长12.4%、1 3. 4%和14.1%。折合EPS 分别为0.72 元/股、0.82 元/股和0.93 元/股，对应PE 为21.0x、18.5x 和16.2x， 维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）产品降价风险（省际集采联盟导致产品降价超预期）：集采导致的产品降价以及医院端市场份额直接减少，进而将会直接影响公司整体经营情况和利润水平；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.袁.全./.赖.俊.勇    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司