金龙汽车(600686)：公司治理不断完善、三龙整合持续推进 盈利能力有望抬升

投资要点


　　国企客车龙头，股权结构优化、出海加速，盈利修复与智能化双轮驱动公司实控人为福建省国资委、控股股东为福汽集团，是行业领先的客车制造与生产国有企业；2024 年大中客销量2.2 万辆市占率29%位居行业第二。股权结构优化：公司推动内部优质资源向上市公司汇聚，成本控制能力有望提升；海外市场持续开拓：海外亚洲、欧洲市场需求强劲，海外市场有望成为重要增长点。


　　销量结构大中客和轻客约各占一半，大中客产品力行业领先、轻客推出拳头产品官方商务中巴考斯特等；收入结构方面，海外市场快速放量，2023 年实现销售额92 亿元（同比+61%），首次超过国内销售额（86 亿元）。


　　公司推荐逻辑：股权结构优化、盈利能力改善；海外市场量利齐升；自动驾驶巴士有望打开远期空间。


　　一、 经营潜力释放：第三龙全部股权收购完成。


　　推动优质资产向上市公司汇聚：厦门金旅质地较好、在出口销量方面为三龙之首；2024 年12 月，上市公司将其剩余40%股权收回公司体内，目前已经实现100%控股；公司预计通过提高三龙协同效率进而提升盈利能力，原材料采购效率优化将带来较为可观的毛利率提升。


　　二、海外市场：量利齐升的核心增长极。


　　量： 2023 年公司实现出口销量1.9 万辆（结构占比45%），居行业第一；? 价：公司客车出口单价约为48 万元（国内约为37 万），毛利率17%（国内6%），高盈利性拉动整体利润率上行。


　　模式： CKD 散件出口+定制化服务。公司优势：设备提供能力及定制化服务能力。市场拓展：中东市占率领先，欧洲/东南亚加速突破。


　　客车出口需求持续性较强：新兴市场燃油需求较强；全球新能源客车渗透率提升（2024 年4%→2027 年10%）驱动长期增长。目前海外客车需求约为25 万辆/年，其中中国客车出口约占30%以上；预计到2027 年我国客车出口达到15 万辆以上。


　　三、智能化： L4 级别自动驾驶商用巴士先行者。


　　公司在智能网联客车领域行业领先。2018 年公司携手百度推出全球第一辆具有L4 能力的智能商用车阿波龙，目前已经迭代至第二代、支持封闭及开放道路运行，应用场景广泛；2025 年推出为香港机场打造的自动驾驶巴士。


　　行业周期：盈利中枢上移的新起点。


　　2023 年至今：国内需求回暖（文旅+以旧换新政策）+海外高盈利订单占比提升，行业盈利中枢有望上移、超越前两轮客车周期。


　　盈利预测与估值


　　预计公司2024-2026 年营业收入分别为220.3/249.5/279.3 亿元，YOY 为13.5%/13.3%/11.9%；预计2024-2026 年归母净利分别为1.45/4.15/6.13 亿元，YOY 为93.1%/186.4%/47.6%，对应PE 为68/24/16 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示


　　国内市场需求承压；行业竞争加剧；海外市场开拓不及预期。

□.刘.巍./.张.逸.辰    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司