华利集团(300979)：24Q4及25Q1受新工厂效率爬坡影响

事件概述


　　公司发布24 业绩快报，预计24 年公司收入/归母净利分别为240.0/38.4 亿元，同比增长19.35%/20.0%，主要由于Q4 新工厂投产、工人熟练度逐步爬坡影响毛利率；24Q4 公司收入/归母净利分别为64.95/9.97 亿元，同比增长11.9%/9.2%，收入增速较前三季度（22%）放缓主要由于高基数影响。


　　公司发布分红预案，每10 股派发20 元，分红率61%（同比提升17PCT），股息率3%。


　　分析判断:


　　Q4 销量增速12%，ASP 持平。从量价来看，24 年量/价为2.23 亿双/107 元，同比增长18%/2%，剔除汇率影响价格增加0.6%；拆分来看，根据我们测算，24Q4 单季销量/价格增长12%/0%，剔除汇率影响价格持平，Q4 产能利用率约为100%、同比提升2pct。


　　公司与 Adidas 开始合作，并于 2024 年 9 月开始量产出货。产能扩张方面，2024 年公司在越南的 3 家新工厂开始投产，印尼工厂已在 2024 年上半年开始投产，公司在中国新设的工厂以及印度尼西亚生产基地的另一厂区也于 2025 年 2 月开始投产。


　　投资建议


　　我们分析，目前市场主要担心24 补库存高基数、DECKERS 增速放缓、新工厂投产影响利润率，但（1）从品牌客户角度来说，虽然NIKE、DECKERS 短期增速放缓，但公司仍有份额提升空间，且阿迪、ON、NB、REEBOK等贡献额外增量。从品牌近况来看，Adidas/DECKERS/NIKE/lululemon 预计25 年收入增长高单位数/15%/下滑中单位数/8-9%；从同行近况来看，裕元制造2 月同比+14.9%（1 月同比+1.1%）；来亿 2 月同比+7.02%（1 月同比+20.5%）；丰泰 2 月同比+11.4%（1 月同比-6.2% ）；钰齐 2 月同比+45.01%（1 月同比+15.1% ，2 月高增主要受低基数影响）；（2）我们分析25、26 年为公司CAPEX 高峰，主要受新工厂投产影响，但我们认为这主要会短期阶段性影响利润率，长期收入空间和利润弹性更大、增速有望好于同业。


　　调整24 年收入预测从235 至240 亿元，维持25-26 年收入预测272/311 亿元；调整24 年归母净利预测从38.93 至38.41 亿元，维持25-26 年归母净利预测45.34/52.28 亿元；调整24 年EPS 预测从3.34 至3.2 9 元，维持25-26 年EPS 预测3.89/4.48 元，2025 年3 月12 日收盘价64.61 元对应PE 分别为20/17/14X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、以及快速扩产，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　海外衰退风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司