华利集团(300979)：2024年收入增长19% 近期新工厂加速投产

事项：


　　公司公告：2025 年3 月12 日，公司公布2024 年业绩快报及分红预案，2024 年营收同比增长19.4%至240.1亿元；归母净利润同比增长20.0%至38.4 亿元；扣非归母净利润同比增长18.9%至37.8 亿元。公司拟每10 股派发20 元，分红率达60.8%。


　　国信纺服观点：1）公司客户结构优质订单饱满，2024 年再次实现好于同行的业绩；分量价看，2024 年销售运动鞋2.23 亿双，同比增长17.5%；人民币口径单价大约+1.8%至107.5 元；单四季度收入同比增长11.9%至64.9 亿元，归母净利润同比增长9.2%至10.0 亿元；2）2025 年产能限制接单情况下，实现中双位数增长具有确定性；3）高度重视公司长期现金回报价值：此次公司发布分红预案将分红比例提升至60.8%，在近几年公司将规划内的越南和印尼新厂投产后，分红回报有望进一步提升。4）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；5）投资建议：业绩期将近，优先布局基本面出色、低估值、有拐点公司。我们认为近期公司股价回调主要由于：首先，公司2025Q1 业绩同比表现预计呈现年内低点，因公司期内同时有2 家新工厂投产并且去年同期利润率基数偏高，新工厂早期对盈利水平有负面影响；其次，近期同行与下游品牌公司受悲观预期影响股价下跌。考虑到新工厂投产预计短期对利润率产生小幅负面影响，我们小幅下调盈利预测，预计2024~2026 年净利润分别为38.4/43.0/50.0 亿元（前值为39.0/44.3/50.3 亿元），同比增长20.0%/12.1%/16.2%。在目前具有较大不确定性的宏观环境下，公司凭借竞争优势产能供不应求，能较好的抵御需求不确定性，以产能扩张爬坡的速度实现增长。预计自下个季度起，新厂爬坡贡献增大有望推动公司业绩增长逐季加速，当前公司估值也回落到近一年来相对低位，我们看好布局时机，维持73.1~79.5 元的合理估值区间，对应2025 年20-22xPE，维持“优于大市”评级。


　　评论：


　　公司客户结构优质订单饱满，2024 年再次实现好于同行的业绩


公司主要客户包括国际知名的运动休闲品牌Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka、On、New Balance、Puma、Asics、Under Armour、Lululemon 等。公司优质的客户资源和良好的客户结构，是公司业务稳健成长的基础。公司不断拓展、优化客户结构，同时根据客户订单需求及公司发展规划扩张产能。2024 年公司与Adidas开始合作，并于2024 年9 月开始量产出货。产能扩张方面，2024 年公司在越南的3 家新工厂开始投产，同时为了应对地缘政治风险等国际贸易风险，公司积极拓展越南之外的产能，公司在印度尼西亚的新建工厂已在2024 年上半年开始投产，公司在中国新设的工厂以及印度尼西亚生产基地的另一厂区也于2025 年2 月开始投产。


　　2021-2024 年公司收入增速分别为25.4%/17.7%/-2.2%/19.4%，净利率分别为15.8%/15.7%/15.9%/16.0%，相比头部同行企业近几年基本持平的收入和个位数的净利率表现，公司在疫情后时代实现了显著的份额增长和出色的盈利水平，持续印证了竞争优势。公司具有成本、交期管理和未来高端鞋材自产等优势，成为品牌在波动的环境中优化供应链后的下单首选。


　　分量价看，2024 年销售运动鞋2.23 亿双，同比增长17.5%；人民币口径单价大约+1.8%至107.5 元。


　　单四季度收入同比增长11.9%至64.9 亿元，归母净利润同比增长9.2%至10.0 亿元，收入增长相较前三季度降速主要受2023 年四季度高基数影响，2023Q4 产能利用率已提升至相对饱满的水平，而2024Q4 新工厂产能尚未充分释放；净利率15.4%环比下滑，主要受四季度两个新工厂投产、前期产能爬坡、产效较低影响。


2025 年产能限制接单情况下，实现中双位数增长具有确定性


　　我们预计2025 年公司订单增量主要来自于近期新纳入的大客户和高增长客户，如Adidas、On、New Balance，但由于公司产能紧张需调配工厂产线，实际公司的订单需求增速更高。此外，相比2024 年微增的单价，公司2025 年单价增长有望提速，因2024 年公司的增长部分来自于下游普遍补库带来的订单恢复，而2025年公司产能紧张情况下重点驱动增长的客户价格均较高，结构性订单变化有利于均价的提升，因此收入增长预计将快于产能增速。


　　在目前全球宏观都有较大不确定性的环境下，公司处于订单溢出的情况，如未来个别品牌客户订单不及预期，公司仍有充分的调节空间，因此有较强的兑现业绩的能力，在目前环境下具有稀缺性。根据公司每年3 个左右新工厂投产爬坡的速度预计，公司今年实现中双位数左右的收入增长确定性较强。


　　高度重视公司长期现金回报价值


　　此次公司发布分红预案将分红比例提升至60.8%，但这仍为公司在开厂高峰期的分红水平，未来仍有继续提升的能力。公司目前账面约有50 亿现金和30 亿理财资金，随业绩增长未来每年公司经营性现金流净额有望在40 亿元以上，而投产高峰期的资本开支每年也在20 亿以下，且公司具有显著高于同行的净利率和ROE（20-25%）。预计在近几年公司陆续将规划内的越南印尼新厂投产后，收入业绩体量明显提升，随后可用于分红的资金规模也将明显增长。


投资建议：业绩期将近，优先布局基本面出色、低估值、有拐点公司


　　我们认为近期公司股价回调主要由于：首先，公司2025Q1 业绩同比表现预计呈现年内低点，因公司期内同时有2 家新工厂投产并且去年同期利润率基数偏高，新工厂早期对盈利水平有负面影响；其次，近期同行与下游品牌公司受悲观预期影响股价下跌。考虑到新工厂投产预计短期对利润率产生小幅负面影响，我们小幅下调盈利预测，预计2024~2026 年净利润分别为38.4/43.0/50.0 亿元（前值为39.0/44.3/50.3 亿元），同比增长20.0%/12.1%/16.2%。在目前具有较大不确定性的宏观环境下，公司凭借竞争优势产能供不应求，能较好的抵御需求不确定性，以产能扩张爬坡的速度实现增长。预计自下个季度起，新厂爬坡贡献增大有望推动公司业绩增长逐季加速，当前公司估值也回落到近一年来相对低位，我们看好布局时机，维持73.1~79.5 元的合理估值区间，对应2025 年20-22xPE，维持“优于大市”评级。


　　风险提示


　　产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。

□.丁.诗.洁./.刘.佳.琪    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司