华发股份(600325)：结转收缩叠加减值 关注去库存进展

公司3 月14 日发布年报，24 年实现营收599.9 亿元，同比-17%；归母净利润9.5 亿元，同比-48%，低于我们预期（同比-20%），主要因为结转规模低于我们预期，同时资产减值高于我们预期。公司正在积极优化库存结构，但该进程可能对拿地、销售和业绩造成一定影响，下调至“增持”评级。


　　结转收缩+毛利率下行+资产减值拖累业绩


　　受销售下行影响，24 年公司开发业务结算金额同比-18%至557 亿元，拖累营收增速。归母净利润同比下滑更大，主要因为：1、受高价地结转和房地产市场调整影响，开发业务毛利率同比-3.7pct 至14.3%；2、受房地产市场调整影响，计提18.4 亿元资产减值，同比多计提2.5 亿元。截至24 年末，公司合同负债为813 亿元，相较24 年营收覆盖率为136%，未来1-2 年营收体量可能仍将面临一定的收缩压力。


　　持续贯彻去库存、调结构基调


　　受房地产市场调整影响，24 年公司全口径销售金额同比-16%至1054 亿元，略跑赢全国增速（-17%）；但并表口径销售回款同比-41%至500 亿元，过半销售由股权合作和集团托管项目贡献。公司在22-23 年逆势拿地后，24年进入去库存阶段，全年拿地总价95 亿元，拿地强度9%，但均集中在核心城市（上海、广州、成都、西安），且权益比例回升至53%。我们预计25年公司仍将以去库存和调结构为主，积极利用收房收地政策（均已有落地），拿地将聚焦上海、杭州、成都、深圳等核心城市核心地段。


　　低成本融资渠道畅通，拟通过定向可转债充实权益资本24 年公司“三道红线”保持绿档，平均融资成本同比-26bp 至5.22%，境内债融资66.9 亿元，利率低至2.55%-3.80%。同时，公司正在推进不超过55 亿元的定向可转债发行工作，有望进一步充实权益资本。


　　盈利预测与估值


　　综合考虑公司待结转资源规模、结转利润率和存货质量，我们下调营收和毛利率，上调资产减值损失，预计25-26 年EPS 为0.30/0.42 元（前值0.58/0.59元，对应下调48%/29%），同时引入27 年EPS 为0.52 元，25E BPS 为7.37 元。由于公司业绩受资产减值影响波动可能较大，我们将估值方式从PE 切换至PB。可比公司平均25PB 为0.7 倍（Wind 一致预期），考虑到公司融资优势和控股股东华发集团的资源支持，我们认为公司合理25PB 为0.85 倍，对应目标价6.26 元（前值7.83 元，基于13.5 倍25PE）。


　　风险提示：地产政策波动及基本面复苏不及预期的风险，资产减值、投资收益和少数股东损益占比波动的风险。

□.陈.慎./.刘.璐./.林.正.衡./.陈.颖    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司