德赛西威(002920)：增长强劲智驾亮眼 海外将带来新引擎

公司24 年营收276.18 亿元（ yoy+26.1% ）， 归母净利20.05 亿元（yoy+29.6%），扣非归母19.46 亿元（yoy+32.7%）。Q4 营收86.43 亿元（yoy+16.2%，qoq+18.7%），归母净利5.98 亿元（yoy+2.0%，qoq+5.2%）。


　　年度收入符合预期，归母净利略低于我们的预期约4.6%。考虑到公司订单落地节奏、25 年将受益于智驾平权加速、以及海外市场将逐渐放量，我们预计25-27 年公司营收和利润有望保持较快增长，维持“买入”。


　　24 年智驾业务营收增速和毛利率表现较好，新增年化订单超270 亿


24 年营收276.18 亿元，基本符合我们年度预测（预测值276.08 亿元）。24年座舱/智驾/网联及其他业务收入分别182.30/73.14/20.74 亿，同比+15.36%/+63.06%/+27.99%。24H2 智驾收入46.47 亿元，同环比+75.58%/74.24%，毛利率同环比+4.81pct/1.54pct 至20.48%，我们预计小米SU7带来重要贡献。24H2 座舱收入102.65 亿元，同环比+7.47%/28.87%，毛利率同环比-2.49pct/-0.38pct 至18.72%。订单继续保持增长，24 年智驾新增年化订单近100 亿元（23 年为超80 亿元），座舱订单超160 亿元（23年为超150 亿元），24 年年度订单超270 亿元（23 年为超245 亿元）。公司已在智驾和智能座舱领域展现了市场领先地位和较强的竞争力，并将国内能力积极复用至海外，24 年海外订单规模超50 亿，增设德国魏玛科技园、法国巴黎办公室、西班牙智能工厂，积极打造“新业务+新市场”双引擎。


　　Q4 毛利率/净利率同环比下降，受会计政策变更/汇兑损失/税费/减值影响


Q4 毛利率18.40%，同环比-3.14pct/-2.51pct；Q4 净利率6.95%，同环比-0.89pct/-0.89pct，主要系：1）受会计政策变更影响，Q4 有1.36 亿的保证类质保费用由销售费用划分为主营业务成本，影响Q4 毛利率约1.58pct；2）Q4 财务费用环比增加约7000 万，预计汇兑损失增加，财务费用率达0.81%；3）Q4 所得税费用环比增加6920 万至2806 万；4）Q4 资产和信用减值损失分别为1.93/1.32 亿元，营收占比分别2.23%/1.53%。


　　盈利预测与估值


　　考虑到25 年智驾平权加速落地但竞争也更激烈，我们略微上调25-26 年公司营收但略下调毛利率，预测公司25-27 年营收342/412/496 亿元（25-26年上调2.31%/4.37%）；归母净利26.0/31.7/40.1 亿元（25-26 年下调6.21%/7.87%）。可比公司25 年iFind 一致预期PE 均值为31.0 倍，考虑到公司在汽车智能化领先优势及加速全球化扩张，给予10%的估值溢价，25年34.1 倍PE（前值34.7 倍），目标价159.66 元（前值173.37 元），维持“买入”评级。


　　风险提示：下游需求不及预期；订单获取不及预期；出海不及预期。

□.宋.亭.亭./.张.硕    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司