德赛西威(002920)：智驾订单近百亿 毛利率波动来自于会计准则变更

事件：公司发布2024 年报。报告期实现营业收入276.18 亿元，同比增长26.06%，归母净利润20.05 亿元，同比增长29.62%，扣非净利润19.46 亿元，同比增长32.66%。


整体业绩基本符合预期。此前市场预测德赛西威2024 年收入、利润、扣非利润分别为270亿/21 亿/19 亿，实际276 亿/20 亿/19.5 亿，整体收入利润基本符合预期。


智能驾驶业务收入高增63%，新项目年化订单销售金额近百亿。1）智能驾驶业务全年实现营业收入 73.14 亿元，同比增长 63.06%，新项目订单年化销售额接近 100 亿元。智能驾驶业务毛利率19.9%，相比半年报的18.9%提升1pct；2）新项目订单包括，长城、奇瑞、广汽埃安、广汽丰田、小鹏等车企。智能座舱稳定增长。1）智能座舱全年营业收入达到 182.3 亿元，新项目订单年化销售额超过 160 亿元。2）新项目来自包括奇瑞、吉利、广汽丰田、理想、广汽埃安、TATA 等主机厂。


表观毛利率变化主要由于会计准则影响，剔除后全年毛利率基本持平。真实毛利率可以参考现金流隐含毛利率，不降反升。公司全年毛利率19.88%，单Q4 毛利率18.4%，2023全年毛利率20.44%。毛利率下降主要由于公司会计准则调整，销售费用调至营业成本，全年金额为1.36 亿，若剔除这一影响全年毛利率为20.37%，与2023 年基本持平。一次性计提对利润产生较大影响。2024 年公司信用减值计提2.2 亿，占利润10.45%，主要是应收款项坏账准备 ；资产减值计提2.95 亿，占利润14%，主要是计提存货跌价准备 。


出海收入略低于此前预期，期待定增资金到位后出海加速。2025 年公司境外收入17.1 亿元，同比增长3.89% ，增速略低于我们此前预测。但同时公司海外项目定点加快，年报披露2024 年海外订单规模超过 50 亿元，同比增长幅度超过 120%。我们认为，后续随着定增资金到位以及西班牙智能工厂投入量产，海外收入增长有望加速。


重申“买入”评级。1）德赛西威的乙方文化，甲方很难具备。这是非常容易被低估的。2）管理，极易被忽视的优势。3）德赛西威作为ADAS 的代表，出海有技术和制造优势。考虑到海外订单放量速度慢于我们此前预测，小幅下调2025-2026 年收入预测为325.17、402.67 亿元，原预测为340.3、422.7 亿元，新增2027 年收入预测为460.18 亿元；相应小幅下调2025-2026 年利润预测为26.66、33.12 亿元，原预测为28.33、35.35 亿元，新增2027 年利润预测为34.83 亿元。对应2025 年PE 估值25 倍。维持“买入”评级。


风险提示：该领域需要持续的跟踪参与者经营的波动；主机厂客户自研风险。

□.洪.依.真./.刘.洋    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司