三只松鼠(300783)：重返百亿顺利实现

主要观点：


　　公司发布2024年业绩：


　　24Q4：营业总收入34.5 亿元（+36.35%），归母净利润0.7 亿元（32.63%），扣非归母净利润0.5 亿元（229.16%）。


　　24 年：营业总收入106.2 亿元（+49.30%），归母净利润4.1 亿元（+85.51%），扣非归母净利润3.2 亿元（+214.33%）。


　　24Q4 表现达到预告中枢。


　　收入：线下与抖音渠道表现突出


　　24H2 公司线下/线上营收分别同比增长45.0%/23.6%，线下业务表现好于线上，同期线下业务占比营收提升3.8pct 至40.2%。分渠道看：


　　线下：我们预计24Q4 同比增速大于45%，环比Q3 加速。通过推出高端性价比产品，公司分销渠道改革顺利，经销商接受度较高，带动年货节线下分销增速超过60%，其中坚果礼盒保持30%稳健增长，瓜子销售额达1 亿。24 全年公司线下分销业务达26.41 亿元，同比增长超80%。


　　线上：我们预计24Q4 同比增长约25%，其中抖音为线上主要驱动。参考久谦与蝉妈妈数据，24Q4 天猫/京东/抖音GMV 分别同比增长18.9%/24.6%/71.6%，抖音凭借贾乃亮代言与40 元性价比礼盒，24Q4GMV 达1.95 亿元，高基数下增长可观。


　　利润：盈利能力延续提升趋势


　　毛利率：24Q4/24A 公司毛利率分别达21.77%/30.47%，分别同比提升1.0/0.9pct，毛利率提升主要源自规模效应+供应链提效。公司通过建设4 大集约化生产基地，坚果/零食自产比例持续提升。


　　净利率：24Q4 公司销售/管理费率各同比+0.3/-0.5pct，组织变革带动公司人效延续上升趋势，规模效应提升有效摊薄年货节费用投放。


　　24A 公司销售/管理费率各同比+0.2/-1.1pct，人效提升贡献盈利弹性。


　　24Q4/24A 公司归母净利率各同比-0.06/+0.75pct 至1.92%/3.84%，其中24Q4 归母净利率下降主要因其他收益受政府补助减少影响。


　　投资建议：维持“买入”


　　我们的观点：


　　24 年公司在产品、渠道、供应链及组织多重改革下，顺利达成百亿营收目标。25 年我们预计公司的线上“D+N”战略与线下分销改革将持续；通过并购切入硬折扣业态，营收仍有额外增量空间；拟发行H 股加速出海，提升全球品牌影响力并完善全球供应链建设。


　　盈利预测：考虑到公司线下渠道推广仍需维持费用投放力度，我们更新原有盈利预测， 预计公司2025-2027 年实现营业收入138.97/177.62/205.66 亿元（25-26 原值分别为138.91/177.45 亿元），同比+30.8%/27.8%/15.8%；实现归母净利润5.37/7.23/9.09 亿元（25-26 原值分别为5.80/8.60 亿元），同比+31.8%/34.6%/25.7%；当前股价对应PE 分别为20/15/12 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　渠道改革不及预期，成本风险，市场竞争加剧，食品安全事件。

□.邓.欣    .华.安.证.券.股.份.有.限.公.司