藏格矿业(000408)：铜矿业绩贡献再创新高 期待巨龙扩产落地

事件：公司发布2024 年年报。2024 年公司实现营收32.5 亿元，同比-37.8%，归母净利25.8 亿元，同比-24.6%，扣非归母净利25.5 亿元，同比-28.8%；单季度看，24Q4实现营收9.3 亿元，同比-10.6%，环比+65.0%，归母净利7.1 亿元，同比+57.8%，环比+24.7%，扣非归母净利7.0 亿元，同比+11.8%，环比+23.1%。


　　锂：完成全年产量目标，成本优势显著。1）量：24 年碳酸锂产量1.16 万吨，同比-4.1%，完成年度生产目标，销量1.36 万吨，同比+31.7%，其中24Q4 产量0.23 万吨，环比-34.0%，销量0.34 万吨，环比+30.7%；2）价：24 年国内电池级碳酸锂市场均价9.0 万元，同比-64.6%，其中24Q4 电池级碳酸锂均价7.6 万元，环比-4.8%，24 年公司碳酸锂不含税售价7.5 万元，同比-60.8%，与市场价基本保持一致；3）本：24 年单吨生产成本4.1 万元，同比+9.6%，成本优势仍然显著；4）利：24 年碳酸锂贡献净利润4.9亿元，单吨净利3.6 万。


　　钾：Q4 销量大幅恢复，成本恢复正常水平。1）量：24 年氯化钾产销107、104 万吨，完成年度产量目标，其中24Q4 产量31.7 万吨，环比+35.7%，销量33.0 万吨，环比+88.7%，Q4 销量大幅恢复；2）价：24 年国内氯化钾市场价2519 元，同比-14.8%，公司24 年氯化钾不含税销售均价2115 元，同比-14.9%；3）本：24 年单吨生产成本1167 元，同比+7.1%，其中24Q4 单吨生产成本1072 元，环比-555 元，我们预计主要由于Q3 盐田一次性绿色矿山投入较高，Q4 钾肥成本恢复正常。


　　铜：巨龙Q4 单吨净利约4.1 万，投资收益亮眼。1）量：24 年巨龙铜产量16.6 万吨，其中24Q4 产量4.4 万吨，环比+8.0%；2）价&利：24 年LME 铜均价9271 美元/吨，同比+8.8%，凭借优秀的控本能力，巨龙铜业实现净利润62.6 亿元，单吨净利约3.8万元，其中24Q4 净利润18.4 亿元，单吨净利约4.1 万元，盈利能力保持高位；3）投资收益：公司持有巨龙30.78%股权，24 年巨龙贡献投资收益19.3 亿元，其中24Q4 贡献投资收益5.6 亿元，环比+11.2%。


　　发布第二期员工持股计划：公司规划以回购的股份推出第二期员工持股计划，充分调动管理层及员工积极性。首次受让股份的考核年度为25-27 年，公司层面考核目标为：


　　1）25 年：以24 年为基数，净利润增长率不低于5%，或者老挝钾盐矿项目取得首个100万吨/年的采矿权许可证且新增氯化钾资源量8 亿吨；2）26 年：以24 年为基数，净利润增长率不低于20%，或麻米错一期项目（5 万吨/年）建成投产且公司穿透持有麻米措矿业的股权比例在50%以上；3）27 年：以24 年为基数，净利润增长率不低于45%，或新增碳酸锂资源量不低于100 万吨。


　　投资建议：钾锂铜三轮驱动，成长空间大，盐湖提锂成本优势显著，巨龙二三期扩产项目稳步推进，铜板块业绩弹性显著，紫金入主，项目进度或超预期，我们预计公司2025-2027 年归母净利29.3、49.7、67.1 亿元，对应3 月28 日收盘价的PE 为19、11 和8倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

□.邱.祖.学./.南.雪.源    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司