中国海油(600938)：股东回报持续提升 关注稳产模式下分红的提升空间

投资要点


　　导语：Q4 业绩略低于预期、未来油气产量增速下滑、关注分红提升空间? 事件：3 月27 日，公司公告2024 年实现归母净利润1379 亿元，同比增长11.38%；2024Q4 实现归母净利润213 亿元，同比下降18.78%，环比下降42.38%。


　　油价下跌、大额资产减值和实现油价偏低驱动四季度业绩同比下降。24Q4 业绩低于预期的主要原因有以下三点：第一，油价下跌带来的业绩下滑，据Wind，24Q4 布伦特原油均价为74 美元/桶，同比下降8.8 美元/桶，环比下降4.7 美元/桶。第二，确认大额资产减值，公司Q4 计提约80 亿元的资产减值，同比增加45 亿元，主要受公司在俄罗斯拥有10%权益的Arctic LNG 2 LLC 及其所运营的项目因俄乌冲突引发的制裁受到一定程度的不利影响，公司确认50.79 亿元的长期股权投资减值损失。第三，实现油价和期货价格价差扩大，据Wind，24Q4 世界银行原油现货价为72.9 美元/桶，公司平均实现油价为70.1 美元/桶，价差从24Q3 的1.5 美元/桶扩大到2.8 美元/桶。


　　24 年产量增长符合预期，预计未来国内原油以稳产为主，海外贡献主要产量增量。24 年公司实现净产量726.8 百万桶，超过700-720 百万桶指引的上限值，分地区来看，中国净产量为493 百万桶，同比增加25.9 百万桶（+5.5%），海外净产量为234 百万桶，同比增加22.7 百万桶（+10.7%），海外地区的产量增长基本追上国内地区。25-27 年的公司产量指引为760-780/780-800/810-830 百万桶，如果按照指引的上限值来计算，25-27 年中国地区的指引产量为538/552/556 百万桶，增长约45/14/4 百万桶，海外地区的指引产量为242/248/274 百万桶，增长为8/6/26 百万桶，本次产量指引可以推导出两个结论：第一，指引产量的下调将带动资本支出的下降，公司的产量从过去的每年增长60 百万桶下降至30 百万桶，产量增速的下降将带来资本开支的下降。第二，预计未来海外将贡献主要增量油气产量，国内原油以稳产为主，国内的资本开支将会出现下滑，我们从24 年公司的在建工程中能够发现，24 年公司原油主产区渤海海域的在建工程从445.7 亿元下降至399.8 亿元，一般来说油气资产的在建工程会在一到三年内建成投产，24 年渤海海域的在建工程下降或将影响未来一到三年内国内海域的新增原油产量，海外方面，预计公司将保持在圭亚那和加拿大的投入，保障油气产量增长。


　　24 年分红绝对值和比例均有提升，关注稳产模式下的分红提升空间。24 年公司分红比例从23 年的43.9%提升至44.3%，全年股息从1.25 港元/股上升至1.4 港元/股，按照3 月28 日收盘价，24 年H 股股息率达到7.6%，24 年自由现金流达到975 亿元，同比增长9.7%。25 年资本开支指引为1250-1350 亿元，基本与24年1325 亿元持平，我们认为公司正从过去3 年内追求“高资本开支-高产量增长”的成长模式转变为“合适资本开支-低产量增长”的稳产模式，资本开支下降将会带来自由现金流的提升，当前公司资本负债率已降低至10.9%，关注未来公司分红比例的提升空间。


　　投资建议和结论：公司是中国最大的海上原油及天然气生产商，在同期国际油价下跌的情况下，凭借优异的成本管控实现逆势增长，关注稳产模式下公司分红的提升空间，预计公司2025-2027 年归母净利润为1319/1327/1351 亿元，同比-4.35%/+0.59%/+1.83%，当前市值对应PB 为1.49/1.37/1.27 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：油田勘探及项目投产不及预期风险、境内外业务拓展及经营风险、地缘政治风险、油价下跌风险、国际政治变动风险。

□.任.宇.超./.邹.骏.程    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司