三只松鼠(300783)：营收重回百亿 发行H股支撑海外拓展

事件：三只松鼠发布2024 年年报，2024 年实现营收106.2 亿元，同比+49.3%，实现归母净利润4.1 亿元，同比+85.5%，其中24Q4 实现营收34.5 亿元，同比+36.4%，实现归母净利润0.7 亿元，同比+32.6%。同时公司公告为进一步落实“高端性价比”总战略，建设全球供应链，计划发行H 股股票。


　　营收重回百亿，抖音分销引领成长。2024 年实现营收106.2 亿，同比+49.3%，收入重回百亿与“高端性价比”战略密切相关，渠道维度看，2024 年抖音营收同比+81.7%实现21.9 亿，分销营收同比增长80%以上至26.4 亿，天猫京东作为基石渠道在高基数基础上同比+11.7%实现32.8亿。产品维度看，坚果作为公司核心产品，2024 年坚果营收同比+40.8%至53.7 亿，品类认知进一步深化；果干及肉制品营收分别同比+66.5%/+60.2%，当前正在建设七大零食工厂，目前已实现三个品类工厂自产；同时积极布局饮料品类，以性价比模式重构饮料产品。


　　规模效应+自产提升，推进净利率提升。2024 年公司净利率3.8%，同比+0.7pct，主要来自于规模效应、自产比例提升、组织变革后管理提效。


　　2024 年毛利率24.3%，同比+0.9pct，其中线上/线下渠道毛利率分别为25.5%/21.3%，分别同比+1.1/0.6pct，线上毛利率提升幅度高于线下，预计主因线上规模效应更为突出，以及线下分销铺市布局前期货折促销力度可能偏大。销售费用率17.6%，同比+0.2pct，从费用总额角度拆分，平台服务及推广费同比+57.4%至12.2 亿，在抖音快速放量之际加大平台投放力度。管理费用率2.1%，同比-1.1pct，主因组织提效，费用端规模效应提升。


　　分销打开线下市场空间，发行H 股支撑海外拓展。展望2025 年，分销有望带动线下市场拓展，三只松鼠以“高端性价比”为核心战略切入线下市场，节后淡季若日销提升有望打开线下长期成长空间。当前零售渠道正在快速变革，硬折扣业态加速发展，松鼠拟收购的爱折扣及爱零食先行布局多品类折扣及量贩零食业态，爱零食也从量贩零食赛道拓展至多品类折扣。松鼠当前在国内已建设弋江、无为、天津、简阳等集约基地，在海外的采购与供应链布局持续进行，建设东南亚工厂，发行H 股有力支撑海外供应链及市场拓展。


　　盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营收分别同比+27.2%/+25.3%/+20.0% 至135.1/169.2/203.0 亿元， 归母净利润分别同比+31.1%/+31.9%/+25.7%至5.4/7.1/8.9 亿元，看好公司线下市场拓展带来的成长性，以及零售变革远期催化，维持“买入”评级。


　　风险提示：渠道拓展不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧。

□.李.梓.语./.王.玲.瑶    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司