天齐锂业(002466)：成本再优化 逆周期资源扩张

本报告导读：


　　SQM 税务裁决、减值、汇兑等项目共同拖累2024 年全年业绩。随着新购锂精矿入库及高价库存精矿的消化，2025年矿盐倒挂情况有望缓解，盈利或有回暖空间。


　　投资要点：


　　下调为“谨慎增持”评级。2024年全年公司实现营业收入 130.63亿元（同比-67.8%），归母净亏损79.05 亿元；其中Q4 实现营业收入29.99 亿元（同比-57.8%，环比-17.8%），归母净亏损22.03 亿元。由于资产减值计提幅度较大，业绩低于预期。基于锂价低迷展望，下修公司2025-2026 年EPS 分别至0.50/1.09 元（原1.81/2.45 元），给予公司2027 年EPS 为1.44 元。参考当前行业2026 年PE 均值19.64倍，考虑到公司格林布什CGP3 或于2025 年投产，资源成本优势有望进一步扩大，龙头地位稳固带来估值溢价，给予2026 年公司30倍PE 估值，下调目标价至32.7 元，下调为“谨慎增持”评级。


　　下半年生产成本见降，减值、汇兑等项目拖累全年业绩。2024 年全年，公司实现锂盐产销量7.1/10.3 万吨，同比+39%/+81%；其中Q4锂盐销量约3.11 万吨，环比+1.9%。2024 年下半年锂价低迷，公司锂盐产品毛利率环比下降14pct 至28.5%，但随着高价库存精矿逐渐消耗，我们测算公司下半年锂盐生产成本环比下降8.4%至约4.9万元/吨。此外，2024 年公司受SQM 税务诉讼裁决影响投资收益约-17.3 亿元，计提奎纳纳氢氧化锂工厂等项目减值准备约21.6 亿元，澳元汇率变动等导致汇兑亏损约5.5 亿元，共同拖累全年业绩。


　　格林布什生产预计贴近指引上沿，CGP3 即将建成完工。2024 年全年，公司并表范围内格林布什矿合计生产锂精矿141 万吨，其中下半年产量约79.8 万吨；据IGO 公告，预计2025 财年格林布什产量将贴近指引上沿，意味其2025 年上半年锂精矿产量或将接近75 万吨。此外，泰利森化学级三号工厂（CGP3）预计将于2025 年10 月产出第一批产品，届时格林布什锂精矿产能或将达214 万吨/年。


　　上游资源配套下游冶炼，一体化扩张持续推进。除格林布什外，公司旗下雅江措拉锂辉石矿已于2024 年12 月设立尾矿库与取水设施项目合资公司，开发建设初见眉目。下游冶炼方面，奎纳纳一期2.4万吨/年氢氧化锂爬坡中；张家港3 万吨/年氢氧化锂等项目正加紧建设；公司远期规划锂化工品12.3 万吨/年，一体化扩张稳步推进。


　　风险提示。终端需求增长不及预期，项目推进进度不及预期。

□.于.嘉.懿./.宁.紫.微    .国.泰.君.安.证.券.股.份.有.限.公.司