中国中免(601888)：海南布局日臻完善 市内免税政策红利

核心观点


　　伴随国际旅行的持续恢复，公司机场业务进一步恢复，卡位京沪核心流量以及更加从容的租金协议，公司相关旅游零售业务的收入利润增长具有充分基础。另一方面，海南地区虽然短期受消费环境影响，但公司持续投入资本开支提升物业价值，保证核心商圈的价值营造，为后续自贸港全岛封关后的零售行业大发展做充分准备，公司积极布局的市内免税店新政策出台也为国货走出去战略提供了基础。


　　事件


　　2024 年公司实现营业收入564.74 亿元，同比下滑16.38% ,其中第四季度实现营业收入134.53 亿元，同比下滑19.46%。公司实现归属股东净利润42.67 亿元，同比下滑36.44%；扣非净利润41.44 亿元，同比下滑37.70%。其中，2024 年第四季度归属股东净利润3.48 亿元，同比下滑76.93%；扣非净利润2.71 亿元，同比下滑81.42%。


　　简评


　　离岛短期客流承压，市占率进一步扩大


　　海口海关公布2024 年全年离岛免税累计销售额 309 亿元，同比下滑29%，根据人次和件数推算，消费者购买单件商品的客单价保持稳定，主要是进店人次减少和降低购买件数。受消费环境及天气影响，今年三亚凤凰机场旅客吞吐量减少4%，但公司依旧保持优势地位，市场份额同比提升近 2 个百分点。公司继续推进海南地区的公司继续投入物业建设，海口国际免税城年内投入9.11 亿元，地块二（悦领湾项目） 、 地块三（悦斓庭项目） 已完工并推进产品销售， 地块一完成各专项工程收尾施工， 地块四完成酒店主体结构封顶。三亚一期二号地酒店项目年内投入2.64 亿元，三亚国际免税城C 区已经完整运营一个年度，酒店部分实现英迪格酒店主体结构封顶。2025 年海南岛即将迎来全岛封关，公司有望通过现有基础，继续把握岛内零售发展红利。


　　机场免税恢复迅速，市内免税积极布局


　　2024 年浦东机场国际及地区旅客吞吐量达到3181 万人次，同比增长94%，达到2019 年的83%。公司旗下日上上海实现收入160.35 亿元，实现归母净利润5.13 亿元，同比大幅增长99.59%。


　　北京首都机场国际及地区旅客吞吐量达到1485 万人次，同比增长93%，代表了全国国际旅客恢复的持续性。


　　另一方面，公司全力推进原有市内免税店转型升级， 完成北京、上海、三亚、大连、青岛、哈尔滨 6 家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业， 中标广州、深圳、西安、福州、成都、天津6 家新增城市市内免税店经营权，为后续市内免税店发展进行充分布局。


　　毛利率稳中有升，库存优化并提升股东回报。2024 年，公司共引进超 200 个国际国内知名品牌， 包括中免独家品牌 20 余个； 海南各店全年引进超 150 个新品牌，同时全国布局的物流效率进一步提升，带动2024 年全年公司整体毛利率为32.03%，同比增长0.21 个百分点。通过精细化管理，公司库存水平进一步下降到173.48亿元，同比减少37 亿元库存压力。此次公司计划向全体股东每10 股派发现金红利人民币10.5 元，占2024 年归属于上市公司股东净利润的比重为50.91%，连续两年保持50%以上的分红比例，提升股东回报。


　　投资建议：考虑到短期海南客流和气候影响，更新2025-2027 年预测为归母净利润44.16 亿元、53.42 亿元、63.58亿元，当前股价对应PE 分别为29X、24X、20X，维持“增持”评级。


　　风险分析


　　1、相关物业及供应链建设不及预期：由于公司经营需投资建设的项目较多，并运营众多商业体，若相关物业及供应链建设不及预期，客流培育效果不及预期，则带来业绩风险；2、海南市场竞争变化：公司众多项目与海南自贸港的发展相关，海南商业环境得到快速提升，若海南市场竞争格局产生重大变化，则或会对公司经营产生风险。


　　3、整体消费环境：若整体消费力不足，离岛免税渗透率及客单价较难提升，长期消费回流空间有限，则可能影响长期收入和业绩。

□.刘.乐.文./.于.佳.琪./.陈.如.练    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司