北新建材(000786)：Q4需求承压 费用率短期上升摊薄利润

投资要点：


　　公司发布2024 年年报，2024 年公司实现营业收入258.2 亿元，yoy+15.1%；归母净利润36.5 亿元，yoy+3.5%。单四季度公司实现营业收入54.6 亿元，yoy+1.5%，qoq-19.4%；归母净利润5.0 亿元，yoy-34.7%，qoq-46.2%。受四季度需求下行以及各项费用增加影响，公司业绩不及预期。


　　Q4 需求承压竞争激烈，毛利率环比下降。并购带来费用率上行，影响显著。全年公司毛利率29.9%，同比基本持平；净利率14.4%，yoy-1.4pct。单四季度公司毛利率27.0%，同比基本持平，qoq-3.1pct；净利率9.7%，yoy-4.9pct，qoq-3.4pct。单四季度公司营收同比持平，增速弱于前三季度，毛利率基本持平；但费用率中销售费用率同比增长2.2pct，管理费用同比增长1.8pct；两项费用率合计影响4.0pct，故净利率下降较多。推测两项费用率上升主要系并购扩张等所需开支，以及并购资产业务整合推广费用增加。


　　石膏板领先地位继续巩固，涂料业务整合良好。2024 年公司石膏板产量21.66 亿平方米，比上年增加0.04%；石膏板销量21.71 亿平米，比上年降低0.05%。全国新建面积开工持续下行的背景下，石膏板借助赛道优势、资质优势，扎实基本盘稳固领先地位。我们测算公司石膏板2024 年均价6.04 元/平，同比下降0.3 元/平，主要因市场竞争加剧，价格下行压力体现。“两翼”方面，2024 年公司联合重组大桥油漆，进一步完善工业涂料板块。


　　嘉宝莉并表后整合顺利，后续或将进一步贡献利润。公司全年涂料业务量价齐升，实现收入41.41 亿元，同比增长328.0%，主因并表嘉宝莉；涂料毛利率31.94%，同比上升2.72pct。


　　近期泰山石膏提价，盈利或逐渐改善。2025 年2 月，泰山玻纤发布提价函，对全国泰山系列石膏板上涨0.50 元/m2;非泰山系列石膏板(含OEM贴牌)上涨0.30 元/m2;装饰石膏板上涨0.30 元/m2。我们认为涨价信号意义较强，或标志着行业需求修复、价格竞争告一段落，后续公司石膏板业务盈利逐步修复可期。


　　投资分析意见：我们维持原2025-2026 年业绩预测，新增2027 年业绩预测，预计2025-2027 年公司实现归母净利润45.0、53.0、57.7 亿元，对应市盈率11、9、9 倍。


　　维持“增持”评级


　　风险提示：市场竞争加剧价格承压，新并表资产整合期摩擦，海外市场开拓不及预期。

□.任.杰./.宋.涛./.郝.子.禹    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司