用友网络(600588)：转型阶段整体承压 AI赋能后续成长

投资要点：


　　公司发布2024 年年报。据公告，2024 年公司实现总营业收入91.53 亿元，同比-6.6%；实现归母净利润-20.61 亿元，较23 年亏损扩大10.9 亿元。公司此前已发布业绩预告，实际收入处于预告收入中值，实际亏损略超出预告净亏损的17.2-19.2 亿元。业绩略低于市场预期。


　　转型阶段业绩承压持续。公司营业收入下降主要由于：1）公司部分客户需求阶段性延后，签约金额同比下滑；2）订阅业务模式迁移，对短期整体收入造成一定影响；


　　除受上述收入下降的影响外，公司亏损主要系：1）研发投入形成的资本化无形资产摊销金额较上年增长了3 亿元；2）报告期末，公司员工较23 年末减少3666 人，离职人员经济补偿金相应增加1.4 亿元；3）计提商誉减值损失较上年增加1.6 亿元等因素影响。


　　云转型进入后期，订阅收入持续增长。公司24 年云服务业务实现收入68.5 亿元，同比-3.4%；订阅收入同比增长26.0%。按公司年报表述，公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5 亿元，较23 年年末增长8.8%，其中，云业务相关合同负债为27.8 亿元，较23 年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1 亿元，较23 年年末增长 25.9%。截至报告期末，公司云服务累计付费客户数为87.25 万家，新增云服务付费客户数15.75 万家。


　　AI 及Agent 是后续战略重点。公司发布企业服务垂类大模型 YonGPT2.0，通过1 个大模型平台、2 个应用框架（Agent 和 RAG）以及在应用中数据闭环，有效连接“繁杂企业需求”与“通用大模型”的鸿沟；基于Agent、HCI、RAG 等应用框架发布了智能助理、数智员工、友智库等通用型产品及100 多个场景化的企业智能服务，覆盖财务、人力、供应链等企业服务领域。作为管理软件核心公司，将深度受益于AI agent 技术发展。


　　维持“增持”评级。由于下游客户投入节奏略低于预期，以及公司转型及架构调整带来的影响具有一定持续性，我们综合下调公司25-26 年盈利预测，新增公司27 年盈利预测。


　　预计公司25-27 年实现收入105.1、121.9、141.8 亿元（此前预测25-26 年收入为132.8、156.4 亿元），实现归母净利润1.0、4.1、8.4 亿元（此前预测25-26 年归母净利润为5.1、8.1 亿元）。公司云业务及AI 推进顺利，长期国产化空间广阔，行业格局及产业地位清晰，架构调整等负面影响边际改善，成本控制初步见效，基于对公司未来长期成长性的判断给予可比公司平均25 年PS 6x，对应维持“增持”评级。


　　风险提示：市场竞争加剧导致毛利率承压；大客户拓展进度不及预期。

□.黄.忠.煌./.崔.航    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司